敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月12日 三花智控（002050.SZ） 家电行业 业绩稳定增长可期，长期成长路径清晰 ——三花智控（002050.SZ）2018年中报点评 公司动态 增持（维持） 当前价/目标价：14.43/18.83元 目标期限：6个月 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-22169123 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-22169171 ganjun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 21.20 总市值(亿元)：305.96 一年最低/最高(元)：13.64/21.18 近3月换手率：38.29% 股价表现(一年) -10%0%10%20%30%07-1710-1701-1804-18三花智控沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14.14 -7.32 -2.43 绝对 -14.21 -19.40 -9.08 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，业务梯队清晰——三花智控（002050.SZ）2018年一季报点评 ·································· 2018-04-26 剔除汇率影响利润增5成，未来业务空间 有 望 持 续 突 破——三 花 智 控（002050.SZ）2017年年报点评 ·································· 2018-04-16 事件： 公司公布2018年中报，并公布中期分红预案，同时发布两则股权激励计划草案：1）2018年限制性股票激励计划；2）2018年股票增值权激励计划。（内容及点评请见附录）。 点评： ◆中报业绩基本符合市场预期，拟现金分红 三花智控2018年上半年实现营业收入55.9亿元，同比+15.2%，归母净利润6.8亿元，同比+11%，EPS 0.32元。18Q2实现营业收入30.1亿元，同比+11%，归母净利润4.3亿元，同比+10%。收入和利润增速较18Q1均有所放缓，基本符合市场预期。公司预计2018年前三季度净利润增速区间为0-20%。公司发布半年度分红预案，拟每股派现0.1元（含税）。 图1：公司2018Q2收入和净利润增速放缓 资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：因追溯调整，2017Q3同比增速缺失 ◆传统制冷和汽零如期高增长，新兴制冷业务收入增速放缓 制冷主业：传统制冷业务如期高增长，大客户需求/汇率波动影响微通道和亚威科收入。公司传统制冷业务实现收入31.6亿元，同比+26%，二季度国内空调阀件销量继续高增长。亚威科收入6亿元，微增1%，主要是汇率波动拖累。微通道收入6.2亿元，同比下滑8.6%，自注入上市公司以来首次出现业绩下滑，一方面受汇率波动影响较大，另一方面最大客户JCI去库存导致订单低于预期。 2018-08-12 三花智控 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图2：2018Q2空调制冷阀件销量依然保持较快增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%截止阀四通阀电子膨胀阀18Q1销量增速18Q2销量增速 资料来源：产业在线，光大证券研究所 图3：亚威科2018H1收入增速放缓 图4：亚威科2018H1利润未见明显起色 0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400201320142015201620172018H营业收入（百万元）yoy (160)(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)02040201320142015201620172018H净利润（百万元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图5：微通道2018H1收入增速意外下滑 图6：微通道2018H1净利润仅小幅增长 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400201320142015201620172018H营业收入yoy 0%10%20%30%40%50%60%050100150200250201320142015201620172018H净利润yoy 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 国投瑞银 2018-08-12 三花智控 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 汽零业务：18H1汽零收入6.9亿元，同比+18.8%，Q2单季增长20%以上，较Q1环比加速。18Q2特斯拉Model 3产量达到28578辆，较Q1增加18812辆。6月底Model 3周产量突破5000台，并将持续爬坡，预计年内总产量将达到17万辆左右，Model 3的产能爬坡将使得18H2汽零收入继续加速增长。 表1：特斯拉M3产能快速爬坡 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 特斯拉总产量 25418 25708 25336 24565 34,494 53,339 Model X/S 25418 25708 25076 22140 24,728 24,761 Model 3 260 2425 9766 28578 资料来源：特斯拉，光大证券研究所 分区域看，内销收入持续高增长，外销波动加大。公司内销收入30亿元，同比+30.9%，外销收入25.9亿元，同比+1.1%，受汇率和中美贸易冲突等外部环境影响，外销业务短期可控性偏弱，预计18H2内销增速将有所放缓，而外销收入随着汇率稳定将出现回升。 展望后续，传统制冷业务随着空调排产放缓预计增速略有下降，亚威科和微通道收入预计随着汇率企稳逐步回升，特斯拉Model 3的放量将继续推升汽零业务下半年增速，18H2收入预计保持双位数增长。 ◆盈利能力受汇率冲击较大，Q3反转可期 Q2毛利率受多重冲击大幅下滑3pct。公司18H1毛利率同比下滑1.4pct，其中18Q2毛利率同比大幅下降3pct，主要有以下3点原因：1)Q2大部分时间人民币汇率仍在高位，影响外销订单盈利能力；2）塑料和铝等原材料未联动定价，Q2价格上升对盈利能力亦有负面影响；3）由于供需格局较去年同期宽松，预计家用制冷业务盈利空间受挤压。 期间费用率因汇兑收益小幅下降。销售费用率和管理费用率同比上升0.3pct/0.1pct，因18H1产生汇兑收益2千多万，财务费用率总体下降1pct，期间费用率略有下降，净利率仅小幅下降0.5pct。 图7：汇兑收益带动财务费用率下降 -8000-6000-4000-200002000400060008000100002014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H1财务费用（万元）汇兑损益（万元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2018-08-12 三花智控 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图8：公司2018Q1和2018Q2盈利能力和费用率变动 0.7%0.1%-0.8%2.5%-0.6%-3.0%0.4%0.8%-4.0%-0.1%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%毛利率变动销售费用率变动管理费用率变动财务费用率变动净利率变动2018Q12018Q2 资料来源：公司公告，光大证券研究所 人民币汇率从6月底至今继续快速贬值，若Q3汇率稳定在当前水平，外销业务毛利率将出现大幅好转，从而带动整体毛利率明显回升。同时期间费用率因汇兑收益预计持平或略有下降，净利率有望回升。 ◆18H2业绩稳定增长可期，长期成长路径清晰 18H2收入增速预计趋稳，利润增速有望提升。尽管18H2制冷主业有放缓预期，但汽零业务增速有望继续提升，18H2收入增速预计继续保持双位数增长。由于汇率大幅反转，下半年盈利能力预计明显回升，18H2利润增速有望保持稳健增长。 产业龙头地位稳固，成长路径清晰。在全球极端天气频现的大背景下，对温度控制的需求将持续增加，公司制冷业务始终保持全球领先，成长性可期。此外，在新能源车大发展中，公司有望凭借系统化开发和配套能力，从热管理零部件向子系统和总控供应商转型，实现产业链地位升级，带动客单价和盈利能力进一步提升。 ◆投资建议 因受汇率波动和大客户需求影响，公司中报收入和利润增速放缓。展望后续，因受空调排产放缓影响，公司传统制冷业务18H2收入预计有所放缓，而亚威科和微通道业务随着汇率企稳将有所回升，制冷业务预计仍能保持双位数增长，汽零业务预计随着Model 3的产能爬坡继续加速增长。整体盈利能力有望随汇率企稳而明显回升。考虑到下半年制冷业务增速预计有所放缓，调整2018~20年EPS预测为0.70/0.91/1.08元（原预测为0.74/0.92/1.09元，对应PE为20/16/13倍，公司产业龙头地位稳固，长期成长逻辑未变，维持“增持”评级。 ◆核心风险： 中美贸易争端升级；人民币汇率大幅升值；未联动定价的原材料价格大幅上升。 2018-08-12 三花智控 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 ◆附：股权激励计划草案及点评 1）2018年限制性股票激励计划 本计划拟向激励对象定向发行1060万股限制性股票，约占本计划草案公告时公司股本总额的0.5%。激励对象为公司董事、高级管理人员以及对公司未来经营和发展起到重要作用的核心人才，共781人，授予价格为8.47元/股，授予后3年内分别解禁30%/30%/40%，业绩考核目标为加权平均净资产收益率不低于17%。 2）2018年股票增值权激励计划 本计划拟向激励对象授予67万股股票增值权。激励对象为公司外籍核心人才，共44人，股票增值权行权价格为8.47元/股，授予后3年内分别解禁30%/30%/40%，业绩考核目标为加权平均净资产收益率不低于17%。 点评： 本次股权激励计划重点覆盖了公司核心中层和技术人员，其中核心技术人员占比90%，覆盖面广，考核目标难度适中，预计对保持公司核心人才队伍未来几年的稳定性有较大的积极作用，以ROE为考核目标有利于公司经营效率持续提升。 以2018年8月10日收盘价14.43元/股为计算依据，未来3年预计每年将产生相关成本/费用2015/2015/2687万元。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 6,769 9,581 11,126 13,490 15,912 营业收入增长率 9.88% 41.54% 16.12% 21.25% 17.95% 净利润（百万元） 857 1,236 1,493 1,923 2,280 净利润增长率 41.63% 44.14% 20.76% 28.85% 18.57% EPS（元） 0.40 0.58 0.70 0.91 1.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.11% 15.69% 16.49% 18.28% 18.66% P/E 36 25 20 16 13 P/B 5.7 3.9 3.4 2.9 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月10日 2018-08-12 三花智控 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 6,769 9,581 11,126 13,490 15,912 营业成本 4,754 6,589 7,699 9,343 11,038 折旧和摊销 248 293 254 287 316 营业税费 79 81 89 108 127 销售费用 357