业绩稳健增长，运营业务收入占比进一步提升，环卫服务业务发展高歌猛进

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩稳健增长，运营业务收入占比进一步提升，环卫服务业务发展高歌猛进 ■扣非后归母净利润同比+30.55%，业绩稳健增长。公司公告2018年半年报，2018年上半年实现营业收入54.16亿元，同比增长38.5%；归母净利润6.07亿元，同比增长23.16%；扣非后归母净利润5.91亿元，同比增长30.55%。公司二季度实现收入31.96亿元，同比增长52.5%；归母净利润3.06亿元，同比增长8.27%；扣非后归母净利润2.93亿元，同比提升12.52%。2018年上半年，公司运营业务（环卫服务、固废处理、再生资源、水务）收入占比达到52.8%，同比提升6个百分点。 ■环卫服务业务发展高歌猛进，成为第二大收入来源。公司环卫服务业务上半年实现收入14.45亿元，同比增长101.9%，自2015年以来均保持三位数增长，环卫服务营收占比达26.7%，已经成为公司第二大收入来源。我国目前处于环卫市场化加速期，据环境司南数据，2018年上半年，全国开标环卫市场化订单年合同金额共225亿元，同比增长78.6%。公司借助固废全产业链一站式服务能力和国资背景，大力拓展环卫市场，上半年新增落地环卫项目年合同金额13.56亿元，截至6月底，公司在手环卫订单年合同额26.7亿元。同时，公司更加注重项目质量和项目当地支付能力，调整核心市场布局，以省会城市为重点，紧绕国家政策与时事动脉培育市场，上半年环卫服务业毛利率19.06%，同比增长1.25个百分点。以环卫为接口，公司不断聚焦生活垃圾分类、再生资源回收、物业管理、社区经营等环卫创新业务线，打造高度协同的固废全产业链。 ■施工业务毛利率有所下滑，PPP项目拿单持续向好。公司上半年市政施工贡献收入14.74亿元，同比增长26.8%，营收占比27.3%。由于人工成本及钢材、水泥等建材成本上升，施工业务毛利率同比降低9.1个百分点至22.7%。公司自2017年以来，借助清控国资背景，大力拓展PPP项目，2018年上半年，公司中标签约多个PPP、餐厨处理、医废项目，投资额近82亿元，为未来业务规模高增长打下良好基础。 ■融资渠道丰富，资金仍较充足，保障项目实施。公司上半年经营性现金流净额-10.7亿元，同比下降95.3%，投资产生的现金流净额-20.8亿元，公司二季度末应收账款55.7亿元，较年初增长17.1亿元，预计应收账款中电废拆解补贴基金占比较大。公司2017年8月底完成45.53亿元增发，据公告，截至2018年6月底已使用31.7亿元（包含募资累计产生的利息），另外6.9亿元用于补充流动资金，募资专户期末余额6.96亿元。公司年初公告，拟申请授信总额不超过117.8亿元，拟发行公司债券不超过50亿元，拟择机发行超短融和短融40亿元，拟发行中票25亿元。截至2018年6月底，公司在手现金30.36亿元，资产负8Table_Tit le 2018年08月06日 启迪桑德（000826.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 环保 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 18.5元 股价（2018-08-03） 16.01元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 22,903.57 流通市值（百万元） 19,014.30 总股本（百万股） 1,430.58 流通股本（百万股） 1,187.65 12个月价格区间 16.01/37.69元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.9 -5.58 -11.09 绝对收益 -5.82 -22.51 -31.15 Tabl e_Repor t 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 周喆 报告联系人 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 方向 报告联系人 fangxiang2@essence.com.cn 021-35082718 相关报告 启迪桑德：业绩符合预期，PPP订单充足、蓄势待发，环卫、再生资源值得期待/邵琳琳 2018-04-10 启迪桑德：中标91.7亿环科产业园项目，实力增强真实可见/邵琳琳 2017-10-29 启迪桑德：三季度业绩增速环比提高，PPP订单不断斩获，增厚未来业绩/邵琳琳 2017-10-24 启迪桑德：中报业绩平稳增长，蛰伏中存可喜变化/邵琳琳 2017-08-30 启迪桑德：定增获批，突-35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%201 7-08201 7-12201 8-04启迪桑德 环保 深证综指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 债率58.66%，同比下降4.65百分点，控制得当。公司融资渠道丰富，资金较为充足，为公司大力推进项目提供强有力支撑。 ■行业景气向好+管理提升，再生资源业务盈利持续改善。环保监管趋严，不规范企业淘汰，再生资源行业 “劣币驱逐良币”现象改善，行业景气向好，运营规范的龙头企业受益，公司上半年再生资源业务贡献收入10.13亿元，同比增长23.3%。公司清仓利库，精细化拆解，购销协同，再生资源产品销售增加，带来规模效应，与供应商的议价能力增强，原材料采购价格继续保持优势，公司再生资源业务毛利率同比提升10.7个百分点至28.9%。 ■外延发力收购浦华环保，污水处理规模进一步提升。2018年5月，公司公告以现金13亿元收购浦华环保100%股权，浦华环保主营业务为污水处理运营和环境工程。收购完成后，公司可新增污水处理建设规模69万吨/日，进一步提升公司污水处理规模。浦华环保承诺业绩：2018-2020年，扣非后净利润分别不低于7500、8650、10000万元。 ■大额股权回购彰显公司发展信心。公司6月22日公告，拟通过集中竞价方式，用不超过10亿元且不低于5亿元的自有和自筹资金回购公司股票，价格不超过22元/股（公司最新收盘价16.01元/股）。按照回购的资金总额上限和回购价格上限测算，股份回购数量约为4545.5万股，占总股本3.18%，回购将在自股东大会审议通过之日起6个月内实施，彰显公司对于自身发展的信心，建议关注进程。 ■控股股东拟筹划股权重组，公司有望进入发展新阶段。公司4月公告，公司间接控股股东启迪控股拟筹划股权重组事项，可能涉及公司控股股东启迪科服的实际控制人发生变更。公司官网7月公布启迪控股改革最新情况，清华大学将继续深化推进启迪控股混合所有制和市场化改革，引入一家与清华大学“门当户对”、对启迪控股未来发展有重要价值的战略股东，与清华大学联手继续支持、推动启迪控股的发展，同时引入多家以国有资本为主的重要投资机构，改革后的启迪控股的国有资本属性比例不低于 51%。公司官网称，未来启迪控股将全力支持下属上市公司的发展，推动集团内部相关业务的协同与整合，成为环保/新能源、大健康/精准医疗、人工智能等相关战略新兴产业的领军企业；公司作为启迪控股支持雄安新区环境建设的排头兵，已在雄安新区完成多项布局，并率先成立全资子公司，将拓展公司在雄安新区及周边地区的业务，抓住雄安新区的建设机遇。公司为启迪控股旗下最大的环保上市公司，有望享受新战略股东带来的多方面支持，启迪控股改革完成过后，公司发展有望迎来新阶段。 ■投资建议：看好公司环卫服务、再生资源等运营业务发展，启迪控股改革有望引领公司发展进入新阶段。我们预计公司2018~2020年EPS分别为1.13元、1.52元和1.84元，对应PE为14.2x、10.5x和8.7x，给予“买入-A”投资评级，6个月目标价18.5元。 ■风险提示：项目推进不及预期，再生资源政府补助变动。 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 6,916.6 9,358.4 16,121.5 19,882.8 24,572.7 净利润 1,081.4 1,251.2 1,612.7 2,173.0 2,630.7 每股收益(元) 0.76 0.87 1.13 1.52 1.84 每股净资产(元) 5.75 10.36 17.68 18.85 20.22 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 21.2 18.3 14.2 10.5 8.7 市净率(倍) 2.8 1.5 0.9 0.8 0.8 净利润率 15.6% 13.4% 10.0% 10.9% 10.7% 净资产收益率 13.1% 8.4% 6.4% 8.1% 9.1% 股息收益率 0.7% 1.8% 1.5% 2.2% 2.9% ROIC 18.9% 15.2% 12.0% 9.4% 11.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/启迪桑德 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 6,916.6 9,358.4 16,121.5 19,882.8 24,572.7 成长性 减:营业成本 4,642.2 6,461.8 11,875.5 14,712.1 18,149.8 营业收入增长率 9.1% 35.3% 72.3% 23.3% 23.6% 营业税费 75.8 90.0 168.4 210.7 256.8 营业利润增长率 14.6% 20.3% 29.5% 36.8% 21.3% 销售费用 117.3 155.7 321.9 416.8 540.9 净利润增长率 16.2% 15.7% 28.9% 34.7% 21.1% 管理费用 546.1 828.9 1,435.1 1,778.8 2,209.3 EBIT DA增长率 19.5% 22.9% 50.6% 29.8% 27.2% 财务费用 333.1 436.9 447.0 199.9 302.9 EBIT增长率 16.7% 18.3% 27.7% 19.1% 23.5% 资产减值损失 12.0 14.4 10.6 11.3 12.1 NOPLAT增长率 15.5% 23.8% 22.6% 19.1% 23.7% 加:公允价值变动收益 -0.1 - 1.2 -0.1 -0.4 投资资本增长率 54.2% 54.6% 52.2% -0.6% 32.8% 投资和汇兑收益 11.9 8.5 8.8 9.7 9.0 净资产增长率 33.2% 80.0% 69.6% 6.6% 7.3% 营业利润 1,202.0 1,446.4 1,872.9 2,562.9 3,109.5 加:营业外净收支 97.2 61.1 65.0 50.5 55.4 利润率 利润总额 1,299.2 1,507.5 1,937.9 2,613.4 3,164.9 毛利率 32.9% 31.0% 26.3% 26.0% 26.1% 减:所得税 215.6 238.9 314.4 423.9 509.5 营业利润率 17.4% 15.5% 11.6% 12.9% 12.7% 净利润 1,081.4 1,251.2 1,612.7 2,173.0 2,630.7 净利润率 15.6% 13.4% 10.0% 10.9% 10.7% EBIT DA/营业收入 26.0% 23.6% 20.6% 21.7% 22.4% 资产负债表 EBI