收入端量价齐升,销售费用率走高压制利润释放

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 7月24日水井坊发布中期报告：2018年上半年营收/归母净利分别为13.36亿/2.26亿元，同比增58.97%/133.59%；单2季度营收/归母净利分别为5.87亿元/1.13亿元，同比增33.03%/404.01%。其中单2季度盈利增速大幅高于营收主要由于去年同期计入公司对中低端散酒计提存货跌价损失9163万，对去年同期进行调整后2018年上半年/单2季度归母净利同比增42.13%/17.29 %。 一、 二、分析与判断  收入端量价齐升中，量增为主要驱动力 白酒销售量价齐升：2018年上半年公司白酒销量达3410千升（扣除低价处理的散酒），同比增40.42%，销售额达13.11亿，同比增56.10%，均价38.44万/千升，同比升11.16%，其中单2季度均价为37.36万/千升，同比增4.29%：新渠道及团购快速发展：上半年新渠道及团购销量/销售额增速分别为26.89%/34.16%，收入占比达到9.70%，已成为批发代理渠道之外的有力补充。  上半年毛利率受益价格中枢上行走高，销售费用率同比大幅上行压制利润释放 毛利率同比升3.1个百分点：受益于产品结构优化，公司上半年毛利率升3.1个百分点，其中高端产品升2.8个百分点、中端产品升5.7个百分点；销售费用率同比升6.75个百分点：18年公司上半年公司广告促销费达3.38亿元，同比增加1.80亿元，2018年上半年销售费用率高达31.37%，同比升6.75个百分点；净利率同比降2.37个百分点：对17年2季度的资产减值损失进行调整后，18年上半年净利率降2.37个百分点。我们认为当前公司中高端产品量价齐升，销售势头强劲，公司销售费用企稳后将释放利润。  帝亚吉欧谋求绝对控股，助力公司打造品牌和营销能力 公司控股股东帝亚吉欧拟以62元/股价格邀约收购公司20.29%股份，完成后持股将提高至60.00%。帝亚吉欧是全球最大的烈酒厂商，拥有超过300个高端酒类品牌和180个国家的销售网络，有能力帮助公司打造品牌和世界级营销能力。 二、 三、盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年EPS分别为1.29元、1.86元、2.61元，对应PE为42.5倍、29.5倍、21.1倍，给予“推荐”评级。 三、 四、风险提示： 产品销售量、价不达预期，销售费用使用效率不高。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,048 3,026 4,365 6,092 增长率（%） 74.1% 47.7% 44.2% 39.6% 归属母公司股东净利润（百万元） 335 632 911 1,275 增长率（%） 49.2% 88.3% 44.1% 40.0% 每股收益（元） 0.69 1.29 1.86 2.61 PE（现价） 80.1 42.5 29.5 21.1 PB 17.0 13.2 9.7 6.9 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 54.99 [Table_MarketInfo] 交易数据 2018-7-24 近12个月最高/最低（元） 55.6/28.19 总股本（百万股） 488.55 流通股本（百万股） 488.55 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 268.65 流通市值（亿元) 268.65 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairu@mszq.com 研究助理：汪玲 执业证号： S0100117030004 电话： 010-85127665 邮箱： wangling@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生食品饮料】食品饮料行业2017年年报&2018年一季报综述：业绩增长稳健，开局势头良好 -11%9%29%49%69%89%109%17/717/1018/118/418/7水井坊 沪深300 [Table_Title] 水井坊（600779） 公司研究/简评报告 收入端量价齐升，销售费用率走高压制利润释放 —水井坊（600779）半年报点评 简评报告/食品饮料行业 2018年07月25日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 水井坊（600779） [Table_Profit] 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业总收入 2,048 3,026 4,365 6,092 成长能力 营业成本 429 561 796 1,103 营业收入增长率 74.1% 47.7% 44.2% 39.6% 营业税金及附加 301 444 641 894 EBIT增长率 74.8% 32.6% 46.1% 40.3% 销售费用 551 968 1,397 1,949 净利润增长率 49.2% 88.3% 43.7% 39.8% 管理费用 226 334 481 672 盈利能力 EBIT 542 719 1,050 1,473 毛利率 79.1% 81.5% 81.8% 81.9% 财务费用 (11) (28) (38) (68) 净利润率 16.4% 20.9% 20.8% 20.8% 资产减值损失 107 0 0 0 总资产收益率ROA 12.0% 18.3% 18.7% 18.9% 投资收益 0 0 0 0 净资产收益率ROE 21.2% 33.1% 36.1% 36.5% 营业利润 446 747 1,088 1,541 偿债能力 营业外收支 (29) (7) (14) (10) 流动比率 1.8 1.8 1.8 1.9 利润总额 417 767 1,108 1,561 速动比率 1.0 0.9 1.0 1.1 所得税 82 135 197 286 现金比率 0.9 0.8 0.9 1.0 净利润 335 632 911 1,275 资产负债率 0.4 0.4 0.5 0.5 归属于母公司净利润 335 632 911 1,275 经营效率 EBITDA 583 754 1,085 1,506 应收账款周转天数 8.8 6.4 7.6 7.0 存货周转天数 733.5 861.6 797.5 829.6 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.1 货币资金 1030 1253 2167 3214 每股指标（元） 应收账款及票据 88 57 100 128 每股收益 0.7 1.3 1.9 2.6 预付款项 40 40 66 85 每股净资产 3.2 3.9 5.1 7.1 存货 920 1324 1739 2507 每股经营现金流 1.3 1.4 2.3 2.7 其他流动资产 24 24 24 24 每股股利 0.6 0.6 0.6 0.6 流动资产合计 2104 2731 4122 6009 估值分析 长期股权投资 0 0 0 0 PE 80.1 42.5 29.6 21.2 固定资产 417 395 375 354 PB 17.0 14.1 10.7 7.7 无形资产 258 274 312 336 EV/EBITDA 44.3 33.9 22.8 15.7 非流动资产合计 685 730 733 710 股息收益率 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 资产合计 2789 3461 4856 6719 短期借款 0 (100) 0 0 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 应付账款及票据 419 485 694 958 净利润 335 632 908 1,269 其他流动负债 30 30 30 30 折旧和摊销 147 35 35 33 流动负债合计 1191 1534 2324 3221 营运资金变动 166 39 212 57 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 611 683 1,133 1,339 其他长期负债 18 18 18 18 资本开支 86 60 18 (11) 非流动负债合计 18 18 18 18 投资 0 0 0 0 负债合计 1209 1552 2341 3239 投资活动现金流 138 (60) (18) 11 股本 489 489 489 489 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 1580 1909 2514 3480 筹资活动现金流 (225) (400) (201) (303) 负债和股东权益合计 2789 3461 4856 6719 现金净流量 525 223 914 1,047 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 水井坊（600779） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 陈柏儒，北京交通大学技术经济学硕士，2012年加盟民生证券研究院，从事轻工行业及上市公司研究。 汪玲，农林牧渔行业研究助理，中央财经大学会计硕士。五年大型资产管理公司从业经验，2017年加入民生证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 推荐 相对沪深300指数涨幅20%以上 谨慎推荐 相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间 回避 相对沪深300指数下跌10%以上 行业评级标准 以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 推荐 相对沪深300指数涨幅5%以上 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%之间 回避 相对沪深300指数下跌5%以上 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建