中高端量价齐升，费用压缩利润高增

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 食品饮料 ｜ 饮料制造 中高端量价齐升，费用压缩利润高增 2021年08月29日 评级 推荐 评级变动 维持 合理区间 201-241元 交 易数据 当前价格（元） 169.38 52周价格区间（元） 160.53-327.66 总市值（百万） 248099.77 流通市值（百万） 248013.07 总股本（万股） 146475.25 流通股（万股） 146424.06 涨 跌幅比较 % 1M 3M 12M 泸州老窖 0.16 -38.36 -24.23 沪深300 0.33 -8.75 -7.37 杨甫 分 析师 执业证书编号：S0530517110001 yangfu@cfzq.com 0731-84403345 杨苑 研 究助理 yangyuan@cfzq.com 0731-84403490 预 测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15817 16653 20395 24858 29461 归母净利（百万元） 4642 6006 7790 9810 12045 每股收益（元） 3.17 4.10 5.32 6.70 8.22 每股净资产（元） 13.25 15.75 18.59 22.15 26.53 P/E 53.45 41.31 31.85 25.29 20.60 P/B 12.78 10.75 9.11 7.65 6.38 资料来源：Wind，财信证券 投资要点：  事件：公司发布2021年半年报，2021H1实现收入93.17亿元，同比+22.0%；归母净利42.26亿元，同比+31.2%。Q2单季度实现收入43.13亿元，同比+5.7%，归母净利20.6亿元，同比+36.1%。  收入延续高增，中高端酒量价齐升，产品结构持续优化。2021H1中高档酒/其他酒类分别实现收入82.2/9.8亿元，同比+23.4%/+7.5%，中高档产品增速领先，其中国窖上半年预计维持20%以上增速。产品结构升级明显，中高档酒对营业收入的贡献进一步提升至88.2%（同比提升约1.0pct）。中高档酒销量同比+6.3%，吨价同比+16.1%，吨价提升主因产品结构升级及直接提价。其他酒类销量同比大幅下滑29.1%，预计与去年Q2大量补货导致高基数、今年Q2二曲产品换代后短期停货有关；其他酒类吨价大幅提升36.7%。Q2单季度收入同增5.7%，增速有所放缓，主因Q2淡季公司控制发货节奏、特曲窖龄等处于提价后调整期。渠道方面，电商平台、自媒体等新兴渠道实现营收5.31亿元，同比大幅增长84.71%，传统经销模式营收86.63亿元，同比+19.03%；Q2末国内经销商数量降至1899名，较去年末净减少148名（同比-11.05%），公司渠道战略重点有逐渐向新兴渠道转移趋势。  毛利率拉升明显，销售费用投放缩减，盈利能力显著增强。2021H1公司整体毛利率85.7%，同增3.8pcts，主因产品结构持续优化与直接提价带动吨价提升，其中中高档酒毛利率同比提升2.0%至90.6%，其他酒类毛利率同比提升13.4pct至47.4%。销售费用率同降1.87pct，主要系广告宣传费用投放缩减；管理费用率与研发费用率基本持平，财务费用率小幅上行0.04pct，2021H1净利率同比+3.5%至45.8%，盈利能力显著提升。Q2单季度毛利率为85.2%，高端国窖Q2延续强劲增长势能带动产品结构明显升级，毛利率在去年同期低基数基础上大幅提升7.77%；税金及附加比率同比-3.5%，主要系去年上半年疫情影响生产活动节奏导致税金出现季度间波动，预计全年税金及附加比率恢复至正常水平；销售费用率同降3.5%至11.8%，管理费用率同比提升0.76%至5.61%；从结果来看，Q2净利率大幅上行11.7%至48.4%。  回款与现金流表现良好，预收同比高增。2021H1销售收现108.53亿元，同比+72.8%，其中Q2但季度销售收现44.06亿元，同比+23.3%，-50%0%50%100%150%2020-082020-122021-042021-08泸州老窖沪深300公司点评 泸州老窖（000568） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 均快于相应的收入增速，表明销售回款良好。现金流表现稳健，2021H1经营性现金流同比大幅增长275.6%，Q2同比增长36.7%。Q2末预收款+合同负债余额14.08亿元，同比大幅增长139.5%，为后续增长留有余力。  国窖动销良好，特曲发力可期，中长期业绩稳健增长确定性高。7月底国窖开始进入停货状态，批价稳定在890-910元区间，库存保持在1个月左右，为中秋旺季动销奠定良好基础。渠道反馈当前国窖回款进度正常，全国多数地区回款进度在75%以上，预计国窖1573全年收入增速20%-30%，依然是拉动中高档酒增长的主要力量。目前国窖全国7个大区均进入良性发展状态，全国化趋势已起，加之以营销发力、渠道优化、市场定向攻破作为支撑，未来国窖深度全国化可期。特曲保持提价节奏，短期销量或受一定影响，但泸州老窖特曲品牌底蕴深厚、品质优良，在次高端中性价比凸显，随着品牌专营团队对特曲历史文化积淀进行深挖和推广，特曲品牌市场认可度逐步提高，未来特曲量价齐升贡献业绩可期。低端产品仍处调整期，调整完毕后仍有较大改善空间。长期来看，公司具备品牌力较强、管理层经验丰富、渠道模式灵活、营销团队积极性高等竞争优势，有望充分受益于高端、次高端行业扩容红利，中长期业绩稳健增长确定性高，品牌复兴有望加 速实现。  盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为204.0/248.6/294.6亿元，同比+22.5%/ +21.9%/+18.5%；归母净利润分别为77.9/ 98.1/ 120.5亿 元 ，同比+29.7%/+25.9%/+22.8%；EPS分 别为5.32/ 6.70/ 8.22元/股。考虑到高端白酒行业壁垒高、公司势能持续向上、业绩弹性较高，给予公司22年30-36倍PE，对应股价区间为201-241元，维持 “推荐”评级。  风险提示：渠道建设不及预期风险；行业监管趋严风险；品牌力受损风 险；宏观经济大幅下行风险。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 财务预测摘要 利润表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 15817 16653 20395 24858 29461 费用率 减:营业成本 3065 2823 2907 3161 3375 毛利率 0.81 0.83 0.86 0.87 0.89 营业税金及附加 1976 2224 2723 3319 3934 三费/销售收入 0.32 0.24 0.22 0.22 0.22 销售费用 4186 3091 3467 4226 4920 EBIT/销售收入 0.37 0.47 0.50 0.52 0.54 管理费用 829 844 1005 1193 1355 销售净利率 0.29 0.36 0.38 0.39 0.41 财务费用 -205 -132 -39 -55 -103 投资回报率 研发费用 72 86 102 124 141 ROE 0.24 0.26 0.29 0.30 0.31 资产减值损失 -1 0 0 0 0 ROA 0.20 0.22 0.28 0.30 0.30 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 ROIC 0.51 0.42 0.45 0.53 0.62 其他收益 226 242 220 240 255 增长率 营业利润 6119 7959 10449 13129 16094 销售收入增长率 0.21 0.05 0.22 0.22 0.19 加:营业外收支净额 -15 -20 -160 -180 -200 EBIT 增长率 0.33 0.32 0.31 0.26 0.22 利润总额 6104 7939 10289 12949 15894 EBITDA 增长率 0.32 0.34 0.36 0.25 0.22 减: 所得税 1462 1981 2560 3217 3943 净利润增长率 0.32 0.28 0.30 0.26 0.23 净利润 4642 5959 7729 9732 11951 总资产增长率 0.28 0.21 0.04 0.20 0.19 减:少数股东损益 0 -47 -61 -77 -95 股东权益增长率 0.14 0.19 0.18 0.19 0.20 归母净利润 4642 6006 7790 9810 12045 营运资本增长率 -0.33 0.61 -1.52 -0.18 -0.16 资产负债表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本结构 货币资金 9754 11625 14913 19421 25705 资产负债率 0.32 0.34 0.36 0.35 0.33 应收和预付款项 330 203 248 300 354 投资资本/总资产 0.48 0.49 0.50 0.45 0.38 存货 3641 4696 5729 6932 8179 带息债务/总负债 0.27 0.34 0.30 0.26 0.23 其他流动资产 2589 3366 157 157 157 流动比率 2.40 2.57 2.26 2.39 2.60 长期股权投资 2231 2478 2478 2478 2478 速动比率 1.84 1.94 1.63 1.76 1.97 投资性房地产 0 0 0 0 0 股利支付率 0.49 0.39 0.47 0.47 0.47 固定资产 8774 8898 10385 11876 12860 收益留存率 0.51 0.61 0.53 0.53 0.53 无形资产 332 2657 2564 2471 2378 营运能力 其他非流动资产 1269 1087 12 11 11 总资产周转率 0.55 0.48 0.56 0.57 0.57 资产总计 28920 35009 36485 43645 52122 固定资产周转率 10.43 2.42 2.49 2.61 2.71 短期借款 0 0 0 0 0 应收账款周转率 864.60 ###### ###### ###### ###### 应付和预收款项 6787 7457 9098 11008 12990 存货周转率 0.84 0.60 0.51 0.46 0.41 长期借款 2491 3988 3988 3988 3988 业绩和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 其他负债 87 382 218 218 218 EPS