敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月23日 公司研究 量价齐升助力收入利润高增，成本下降或已见成效 ——中复神鹰（688295.SH）2022年年报点评 买入（维持） 当前价：41.00元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.00 总市值(亿元)： 369.00 一年最低/最高(元)： 26.06/52.72 近3月换手率： 10.71% 股价相对走势 -26%-9%7%24%41%04/2207/2209/2212/22中复神鹰沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.50 -4.52 17.73 绝对 -6.07 0.99 12.18 资料来源：Wind 相关研报 供需两旺带动产销量高增，产能持续投放将助力公司保持增长——中复神鹰（688295.SH）2022年年度业绩预告点评（2023-01-10） 新投产线筑造规模优势，公司未来年产能将达到约6万吨——中复神鹰（688295.SH）新产线投资公告点评（2023-01-04） 事件：中复神鹰发布2022年年报。公司22年实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润19.9/6.1/5.6亿元，同比+70%/+117%/+119%；22Q4，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润5.4/1.8/1.6亿元，同比+16%/+130%/+102%。 点评： 量价齐升助力收入利润高增。22年，公司营业总收入同比+70%，主要由于：1）西宁万吨碳纤维项目产能逐步释放，销量同比+53%；2）22年碳纤维产品市场均价高于21年。毛利率方面，22年公司综合毛利率48%，同比+7pcts，或主要受益于：1）产品均价上涨；2）规模效应，新增产能投放后摊薄部分固定成本。22Q4毛利率49%，环比-3pcts，或主要由于22Q4碳纤维产品价格环比小幅回落。期间费用率方面，22年公司三项费用率合计17%，同比-0.7pct，主要来自财务费用率下降（同比-1.2pcts），IPO发行成功后公司货币资金增加较多，使得利息收入同比大幅增长。最终，22年公司净利率约30%，同比+7pcts。 产能将持续增长，成本下降或已见成效。截至22年末，公司碳纤维产品年产能达到1.45万吨，其中连云港本部年产能3500吨，西宁万吨线年产1.1万吨。公司T700级及以上产品系列在国内市场已连续几年保持市场占有率50%以上，在国产高性能碳纤维领域占据绝对的领导地位。23年，神鹰西宁二期1.4万吨/年高性能碳纤维项目和神鹰上海碳纤维航空预浸料项目也将陆续建成投产。此外，公司拟建设年产3万吨高性能碳纤维项目，预计在2026年全部建成，届时公司年产能将接近6万吨。2022年，公司碳纤维产品吨成本同比基本持平，考虑到2022年能源价格整体上涨，判断公司在生产及管理方面降成本或已见成效。 行业需求扩容叠加国产替代，国产碳纤维龙头仍有广阔空间。根据广州赛奥《2022全球碳纤维复合材料市场报告》，2022年全球碳纤维需求总量为13.5万吨，同比+14%，2022年中国碳纤维需求量为7.4万吨，同比+19%，占据全球碳纤维市场55%的份额，同比增速高于全球水平。预计2025年全球需求总量达到18.8万吨，2030年达到34.2万吨。从供给结构来看，2022年我国碳纤维国产产品需求量为4.5万吨，同比+54%，进口产品需求量2.9万吨，同比-11%，我国国产碳纤维销量首次超过进口量，国产替代趋势显著。展望未来几年，行业需求有望持续增长，叠加国产替代大趋势，公司作为国内小丝束龙头或将受益。 盈利预测、估值与评级：中复神鹰是我国碳纤维行业的“国家队”，在该领域具有强大的竞争优势。2022年，新增产能投放助力公司收入利润大幅增长，随着规模扩张，公司吨成本已出现下降。未来几年，行业需求增长及国产替代背景下，公司新增产能持续投放将助力公司产销量保持较快增长，并强化其规模优势和成本优势。行业新增产能持续投放背景下，判断碳纤维价格端仍将承压，但考虑到公司未来几年产能有望持续增长，我们上调公司2023-2024年归母净利润预测至9.24亿元（上调16%）、13.86亿元（上调27%），新增2025年归母净利润预测17.27亿元。现价对应2023年动态市盈率为40x，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅上涨风险、下游需求低于预期的风险、公司新增产能投放进度不及预期风险、行业竞争格局恶化导致产品大幅降价风险、次新股股价波动风险。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中复神鹰（688295.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,173 1,995 3,162 5,090 6,556 营业收入增长率 120.44% 70.00% 58.52% 60.97% 28.80% 净利润（百万元） 279 605 924 1,386 1,727 净利润增长率 227.01% 117.09% 52.69% 49.97% 24.67% EPS（元） 0.35 0.67 1.03 1.54 1.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 22.56% 13.11% 16.95% 20.27% 20.17% P/E 118 61 40 27 21 P/B 26.6 8.0 6.8 5.4 4.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-23；注：2021年公司总股本为8.0亿股，2022H1在科创板上市后公司总股本变更为9.0亿股 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中复神鹰（688295.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,173 1,995 3,162 5,090 6,556 营业成本 685 1,035 1,730 2,897 3,802 折旧和摊销 87 164 249 368 458 税金及附加 10 10 16 26 33 销售费用 4 7 11 17 21 管理费用 118 157 223 323 413 研发费用 59 155 245 395 509 财务费用 27 21 2 45 58 投资收益 0 21 0 0 0 营业利润 296 676 994 1,482 1,844 利润总额 295 661 978 1,467 1,829 所得税 16 56 54 82 102 净利润 279 605 924 1,386 1,727 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 279 605 924 1,386 1,727 EPS(元) 0.35 0.67 1.03 1.54 1.92 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 301 835 1,162 1,753 2,085 净利润 279 605 924 1,386 1,727 折旧摊销 87 164 249 368 458 净营运资金增加 180 80 437 748 692 其他 -245 -14 -447 -749 -793 投资活动产生现金流 -1,170 -2,701 -2,176 -1,050 -50 净资本支出 -1,164 -1,236 -2,050 -1,050 -50 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -7 -1,465 -126 0 0 融资活动现金流 1,011 2,338 1,358 -1 -548 股本变化 0 100 0 0 0 债务净变化 1,047 -360 1,166 -424 -845 无息负债变化 247 502 800 1,316 883 净现金流 142 475 344 702 1,488 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 3,724 7,247 10,048 12,325 14,090 货币资金 320 807 1,151 1,853 3,341 交易性金融资产 0 1,493 1,493 1,493 1,493 应收账款 1 14 23 37 47 应收票据 1 0 0 0 0 其他应收款（合计） 5 5 8 12 16 存货 154 298 498 834 1,094 其他流动资产 190 141 431 911 1,276 流动资产合计 693 2,810 3,691 5,286 7,459 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,130 2,676 3,514 5,822 5,508 在建工程 547 1,327 2,045 275 137 无形资产 190 185 231 276 320 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 129 144 262 262 262 非流动资产合计 3,032 4,437 6,357 7,039 6,631 总负债 2,489 2,630 4,597 5,488 5,526 短期借款 576 253 1,370 895 0 应付账款 534 838 1,289 1,985 2,397 应付票据 5 44 73 122 160 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 19 35 52 79 100 流动负债合计 1,239 1,295 2,936 3,309 2,940 长期借款 1,059 999 1,049 1,099 1,149 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 191 328 611 1,080 1,436 非流动负债合计 1,250 1,335 1,661 2,179 2,585 股东权益 1,235 4,617 5,451 6,837 8,564 股本 800 900 900 900 900 公积金 87 2,788 2,881 3,019 3,177 未分配利润 348 929 1,670 2,917 4,487 归属母公司权益 1,235 4,617 5,451 6,837 8,564 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 41.6% 48.1% 45.3% 43.1% 42.0% EBITDA率 35.1% 42.2% 39.4% 37.3% 36.0% EBIT率 27.5% 33.5% 31.5% 30.0% 29.0% 税前净利润率 25.2% 33.1% 30.9% 28.8% 27.9% 归母净利润率 23.8% 30.3% 29.2% 27.2% 26.3% ROA 7.5% 8.3% 9.2% 11.2% 12.3% ROE（摊薄） 22.6% 13.1% 16.9% 20.3% 20.2% 经营性ROIC 10.2% 14.2% 14.7% 19.6% 24.7% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 67% 36% 46% 45% 39% 流动比率 0.56 2.17 1.26 1.60 2.54 速动比率 0.44 1.94 1.09 1.35 2.16 归母权益/有息债务 0.76 3.62 2.23 3.39 7.31 有形资产/有息债务 2.15 5.49