协同优势凸显,综合物流服务商龙头可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 44.84 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 891.80 总市值(百万元) 198,139.18 年内股价最高最低(元) 61.03/42.91 沪深300指数 3492.89 中小板综 9429.19 相关报告 1.《一季度业务量快速增长，股票激励计划保障长期发展-顺丰控股公司...》，2018.4.27 2.《新老业务并行，科技创新提升效率-顺丰控股公司点评》，2018.3.14 3.《鄂州机场正式获批，四季度业绩高增长-顺丰控股公司点评》，2018.2.27 4.《成本控制出色，单季主营业绩爆发增长-顺丰控股公司点评》，2017.10.27 5.《以快递为本，逐综合物流之鹿-顺丰控股公司研究》，2017.9.11 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang＠gjzq.com.cn 协同优势凸显，综合物流服务商龙头可期 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 1.060 1.120 1.265 1.613 2.043 每股净资产(元) 4.90 7.41 8.44 9.75 11.44 每股经营性现金流(元) 1.26 1.28 1.94 2.23 2.54 市盈率(倍) 39.19 44.96 35.56 27.88 22.02 净利润增长率(%) 16534.82% 14.12% 17.01% 27.57% 26.61% 净资产收益率(%) 20.38% 14.60% 14.99% 16.55% 17.85% 总股本(百万股) 233.49 44,110.16 4,413.57 4,413.57 4,413.57 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  直营+航空是基础，高研发投入与人才储备构建长期竞争优势。顺丰坚持中高端产品定位，优质口碑带来了高客户粘性。直营模式下，高控制力和执行力，为顺丰赢得了强有力的品牌优势；“天网+地网+信息网”的综合物流服务网络，为顺丰开拓新业务提供有效保障。在快递行业从劳动密集向科技密集型转变的过程中，顺丰通过科技研发与人才储备，抢占市场高地。在顺丰切入物流市场的过程中，直营具备的高协调性、航空市场的先发优势以及科技投入带来的提效降本为其新业务打下良好基础。  路径清晰，转型综合物流供应商打开长期成长空间。顺丰采取快运、冷链物流为新业务重点布局板块，试水即时配送，搭建全球快递网络的战略布局。快运市场存在网点、收派员、车辆等协同因素，顺丰以差异化竞争与行业解决方案快速起量，整体对利润有正面贡献。冷链市场着力布局生鲜与医药，顺丰通过网络的搭建和技术的提升等方式提效率控成本，盈利拐点初现。即时配送市场竞争者众，顺丰先于同业起网，增量市场仍有发展空间。国际业务远交近攻，越过市场培育期，受益于跨境电商市场高增长。  协同优势凸显，传统业务与新业务联动性发力，着力一体化解决方案。时效、重货、冷链等都可以通过向陆运网络聚焦，物流网络有相当大的协同性可以一起发展。网络的协同性是顺丰为客户提供一体化解决方案的基础，而一体化解决方案也为传统业务提供持续的业绩支撑。“以传统业务为引流，围绕客户提供一体化解决方案，传统业务与新业务联动式发力”的逻辑清晰，用户数量和消费频次提升，有望提高顺丰的行业综合定价能力，综合物流服务商龙头可期。 投资建议  顺丰精准定位中高端市场，转型综合物流服务，现金流充裕，大力进行基础设施建设，研发能力突出，将有效提高企业客户物流效率。预测公司2018-2020年的EPS分别为1.27元、1.61元和2.04元，对应PE分别为35倍、28倍和22倍。看好公司综合物流发展的巨大潜力，按照2018年EPS，给予42倍PE，目标价53元/股，维持“买入”评级。 风险提示  2018年8月23日公司定增限售股解禁，本次解禁规模为22,733.73万股，占解禁前流通股25.49%；快递行业竞争激烈，综合物流发展不及预期等。 0200400600800100042.9147.852.6957.5862.47170 724171 024180 124180 424人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 顺丰控股 国金行业 沪深300 2018年07月24日 资源与环境研究中心 顺丰控股 (002352.SZ) 买入（维持评级） 公司研究 证券研究报告 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.直营+航空是基础，高研发投入与人才储备构建长期竞争优势 ......................5 1.1聚焦中高端细分市场，优质口碑带来高客户粘性 ....................................5 1.2直营模式与航空运输构筑强竞争优势 .....................................................7 1.3 人才引领，研发驱动企业长期增长 .........................................................9 1.4如何面对竞争？ ...................................................................................10 2.传统业务稳健增长，优势地位持续巩固 ......................................................13 3.冷运业务：发力生鲜与医药领域，盈利拐点初现 ........................................15 3.1生鲜冷运：发力“上下游最后一公里”，效率和成本是制胜关键 ..............16 3.2医药冷运：行业变革期，给新进入者以重新洗牌的机会 .......................19 4.零担快运： 与原有快递网络具备一定协同性，融合渗透大势所趋 ..............20 4.1 快运行业市场空间远大于快递，快递企业切入市场难度更小 ................20 4.2顺丰：协同优势明显，布局快运市场步伐加快 .....................................21 5. 同城配送：行业竞争格局未定，顺丰试水即时配送业务 ............................23 6. 国际业务：轻资产运营，全面进军尚需时日 ..............................................25 7.不止于快递，迈向物流综合运营商 .............................................................26 7.1以史为鉴，综合物流服务对业务量及利润率均有显著提升作用 .............26 7.2转型综合物流运营商，促进企业估值修复 ............................................28 7.3顺丰：路径清晰，新业务发展成果初现 ................................................29 8.估值与盈利预测 .........................................................................................31 9.风险提示 ...................................................................................................33 图表目录 图表1：时效件是顺丰主要的营收来源............................................................5 图表2：顺丰控股票均收入持续高于行业 ........................................................5 图表3：顺丰控股单件毛利明显高于其他快递公司 ..........................................5 图表4：邮政申诉率持续低于快递同行............................................................6 图表5：顺丰活跃月结客户变化趋势 ...............................................................6 图表6：2017年顺丰营业成本构成 .................................................................7 图表7： 顺丰人力和运输成本控制效果显著....................................................7 图表8：顺丰天网战略中远期规划...................................................................8 图表9：顺丰和圆通、 EMS 自有航空运力对比（截至2018年6月30日） ...8 图表10：各快递企业地网资源对比.................................................................8 图表11：顺丰科技物流科技举例 ....................................................................9 图表12：顺丰研发人员数量及占比逐年提高.................................................10 图表13：顺丰研发投入金额及占营收的比重逐年上升...................................10 图表14： 快递企业研发情况对比 .................................................................10 公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表15：我国社会物流总费用持续增长........................................................ 11 图表16：我国社会物流总费用提升空间大 .................................................... 11 图表17：运输环节在社会物流总费用中的比重持续提高 ............................... 11 图表18： 京东物流自17Q2开始投入明显加大 ............................................ 11 图表19：2016年全国快递业务量分布..........................................................12 图表20：菜鸟在电商产业链中扮演为物流配送环节提供平台的角色..............12 图表21：京东物流收入主要来源于京东商城.................................................12 图表22： 京东履约成本率暂未出现显著下降................................................12 图表23： 京东仓储占优，顺