2020年年报点评：经营业绩逆势提升，产品迭代文旅复苏

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年03月30日 证券研究报告•2020年年报点评 买入 （维持） 当前价： 9.99元 华侨城Ａ（000069） 房地产 目标价： ——元（6个月） 经营业绩逆势提升，产品迭代文旅复苏 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱：smg@swsc.com.cn 联系人：池天惠 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 82.02 流通A股(亿股) 70.56 52周内股价区间(元) 5.82-9.99 总市值(亿元) 819.36 总资产(亿元) 4,565.88 每股净资产(元) 9.46 相关研究 [Table_Report] 1. 华侨城Ａ（000069）：文旅业务量质齐升，独特模式铸造龙头 (2021-03-16) 2. 华侨城Ａ（000069）：销售持续向好，文旅逐步恢复 (2020-11-24) 3. 华侨城Ａ（000069）：产品迭代资源上量，文旅巨头再出发 (2020-09-25)  [Table_Summary]  经营业绩逆势提升，文旅地产双轮驱动。2020年公司实现营业收入818.7亿元（+36%），实现利润总额219.0亿元（+14%），归母净利润126.9亿元（+3%）。公司的毛利率和净利率略有下滑，毛利率下降6.7pp至49.9%，净利率下降4.7pp至19.2%，主要原因是结算项目的区域和结构影响，未来有望回升。公司业务形成文旅地产双轮驱动，房地产业务营收372亿元（+27.8%），营收占比达45.5%；旅游综合业务营收432亿元（+42.7%），营收占比达52.7%。  经营性现金由负转正，三道红线实现绿档。公司财务状况持续良好，2020年末公司三道红线指标实现“保绿”目标，经营性现金流3年来首次由负转正，达213亿元，标志着公司实现了发展速度、效率和质量的平衡。公司拓宽融资渠道，实现融资990亿元，平均融资成本4.48%保持行业低位。公司负债结构有所优化，短期负债比例由29.7%降至19.1%。  产品创新迭代，文旅项目加速落地。面对疫情影响，公司举办第三届文化旅游节，联动60城，历时135天，加速文旅业务复苏，全年接待游客4283万人，已恢复至2019年的82%，恢复状况远超行业平均水平。公司文旅项目持续落地，2018-2020年公司景区数由13个增至24个，开放式旅游区由0个增至4个，此外还拥有24家酒店和1家旅行社。公司产品持续迭代，打造6类文旅产品体系，包括欢乐休闲、民俗文化、自然康养、艺术展演、美食潮玩和履行服务，公司年内多个项目持续落地，如深圳欢乐港湾、南京欢乐谷和襄阳奇梦海滩水公园等，开业效果较好，公司利用独特的文旅地产结合模式，形成业务协同效应，预计未来将有大量核心产品欢乐系持续落地（目前已落地8个欢乐谷，4个欢乐海岸/欢乐港湾）。公司控股股东华侨城集团继续领跑亚洲，位居全球主题公园集团三强，公司将世界一流文化旅游企业作为企业愿景全力以赴。  文旅勾地保持成本优势，销售回款跨越千亿。公司2020年销售金额和回款金额双双突破千亿，分别达到1052亿元和1032亿元，销售突飞猛进主要源于项目周转效率提升以及近年大量获取土地进入收获期。销售布局核心区域，华东区域和粤港澳大湾区金额占比合计高达81%。公司通过文旅勾地方式保持土地成本优势，2020年公司新增土地建面达1033万方，其中文旅综合用地建面占比达86%，金额占比达65%，2016-2020年土地楼面价由9805元/平降至3471元/平。公司土储未开发建面高达2369万方，可开发年限达5.1年，储备充沛，处于行业较高水平。此外，公司发挥兵种优势，如物管集团持续发展在管面积达2000万方，覆盖全国50余个城市，欢乐谷集团持续开展产品与活动等。  盈利预测与投资建议：充分考虑疫情的影响，我们预计2021-2023年公司归母净利润年复合增速为26%；EPS分别为1.90/2.42/3.06元，考虑到公司文旅业务加速恢复及地产结算金额的提升，维持“买入”评级。  风险提示：年度业绩结算不及预期、文旅运营恢复不及预期等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 81868.09 104048.80 130435.53 158849.90 增长率 36.39% 27.09% 25.36% 21.78% 归属母公司净利润（百万元） 12685.36 15607.99 19863.43 25111.20 增长率 2.80% 23.04% 27.26% 26.42% 每股收益EPS（元） 1.55 1.90 2.42 3.06 净资产收益率ROE 14.24% 14.55% 16.15% 17.40% PE 6.5 5.2 4.1 3.3 PB 0.74 0.65 0.56 0.47 数据来源：Wind，西南证券 -10%4%19%33%47%62%20/320/520/720/920/1121/1华侨城Ａ 沪深300 92834 华侨城Ａ（000069）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：公司2020年营收同比大增34%至804亿元 图2：公司2020年归母净利润小幅上涨2.8%至126.9亿元 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图3：公司2020年旅游综合业务营收占比达54% 图4 ：旗下景区接待游客人次已恢复至2019年的8成 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图5：华侨城六大文旅产品体系 数据来源：公司公告，西南证券整理 华侨城Ａ（000069）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图6：文旅复苏领跑，位居世界三强 图7：公司资产总额五年CAGR达31.69% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图8：公司2020年销售金额首次突破千亿 图9：公司销售聚焦大湾区和长三角地区 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图10：新拿地面积同比下降14.5%，节奏有所放缓 图11：文旅综合用地占比新增土储建面86.3% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 华侨城Ａ（000069）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图12：文旅综合用地占比新增土储总地价64.7% 图13：经营性现金流近三年来首次回正 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 盈利预测 关键假设： 假设1：公司房地产业务2021-2023年结算销售金额增速分别为24%/26%/24%，毛利率分别为58%/59%/60%。 假设2：公司文旅综合业务2021-2023年参观人次增速分别为30%/25%/20%，文旅配套住宅结算金额增速为30%/25%/20%，毛利率分别为42.0%/42.5%/43.0%。 假设3：公司其他业务（主要为物管业务）2021-2023年在管面积增速为20%，毛利率分别为37%/35%/33%。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 地产开发 收入 37239 46176 58182 72145 增速 27.8% 24.0% 26.0% 24.0% 毛利率 59.3% 58.0% 59.0% 60.0% 文旅综合 收入 43176 56128 70160 84192 增速 42.7% 30.0% 25.0% 20.0% 毛利率 42.7% 42.0% 42.5% 43.0% 其他 收入 1454 1745 2094 2512 增速 131.3% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 40.2% 37.0% 35.0% 33.0% 合计 收入 81868 104049 130436 158850 增速 36.4% 27.1% 25.4% 21.8% 毛利率 49.9% 49.0% 49.7% 50.6% 数据来源：公司公告，西南证券 华侨城Ａ（000069）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 预测与评级： 充分考虑疫情的影响，我们预计2021-2023年公司归母净利润年复合增速为26%；EPS分别为1.90/2.42/3.06元，考虑到公司文旅业务加速恢复及地产结算金额的提升，维持“买入”评级。 风险提示： 年度业绩结算不及预期、文旅运营恢复不及预期等。 华侨城Ａ（000069）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 81868.09 104048.80 130435.53 158849.90 净利润 15722.91 18439.16 23772.47 30094.81 营业成本 41045.25 53047.39 65557.47 78530.98 折旧与摊销 2271.14 1433.31 1436.51 1439.95 营业税金及附加 14676.73 18208.54 22434.91 27004.48 财务费用 1932.49 3223.56 3954.71 4772.65 销售费用 2802.47 3526.43 4342.30 5369.88 资产减值损失 -849.18 215.00 215.00 215.00 管理费用 2824.19 4530.39 5402.97 6325.43 经营营运资本变动 -13431.38 -10004.65 7618.43 -4473.91 财务费用 1932.49 3223.56 3954.71 4772.65 其他 15572.63 -3977.31 -4353.54 -4767.39 资产减值损失 -849.18 215.00 215.00 215.00 经营活动现金流净额 21218.61 9329.07 32643.58 27281.10 投资收益 3420.28 3762.31 4138.54 4552.39 资本支出 -4660.69 -70.00 -70.00 -75.00 公允价值变动损益 -9.05 0.00 0.00 0.00 其他 5315.55 3384.84 1795.31 3490.89 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 654.86 3314.84 1725.31 3415.89 营业利润 21758.36 25059.80 32666.70 41183.87 短期借款 -10648.60 -7779.86 -4920.20 0.00 其他非经营损益 139.18 125.71 119.40 120.78 长期借款 38066.75 -60.00 -30.00 30.00