食品加工行业事件点评：勿忧猪价扰动因素，肉制品行业景气持续

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业事件点评 事件：  中国发布对美关税反制措施，对大豆等14类106项商品加征25%关税。中国政府将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%，涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元。最终措施及生效时间将另行公告。 点评：  对于肉制品行业存在的或有影响在于上游饲料，我们认为短期不会造成猪价的大幅上扬。2015年我国蛋白饲料原料总消费量已达6,750万吨，其中进口依存度超过80%，近几年需求稳步增长。豆粕作为蛋白饲料中占比最大的原材料，基本依靠进口大豆生产。从过往的税收政策来看，若执行25%的关税水平，对于大豆的进口会产生一定的影响。而对于养殖业来说，成本有所提高。但我们认为，对于下游猪肉价格的传导上不会造成大幅影响： 首先，植物性蛋白饲料的原料包括豆粕、菜籽粕、棉籽粕等等。目前我国的蛋白饲料中，豆粕的添加量已经到达很高的水平。对于豆粕的占比的需求上升空间有限。假设关税提高落实，造成豆粕价格的上涨，则会拉动其他杂粕的供给与替代。饲料企业可通过调整原料配比实现部分成本的平滑。 其次，从2003年开始算起，中国经历了3个完整的猪周期，每个猪周期3~5年左右。从2015年3月开始的新一轮猪周期，运行到现在刚刚处于从赢利点转向亏损点，即猪价的大幅下行阶段，且随着猪的集中化生产，使得历次猪周期持续时间更长。 另外，本轮猪价的下行在于供给旺盛，养殖规模超预期，前期低估了养殖规模和生猪生产效益，导致供给大幅大于需求。前期的压栏与猪价的集中化养殖，造成目前猪肉价格结构性下降。而短期上游成本的上升，往后看会对下一轮供给有所影响，但是在现阶段供大于求的情况下，猪价仍不具备大幅上涨的动能，我们预计二季度猪价仍保持低位徘徊。  屠宰业务的毛利来自于猪价的价差，而屠宰业务与肉制品业务的成本平滑有多种手段。屠宰业务的毛利取决于猪价与生猪的价差以及屠宰量。统计局数据显示，年初迄今猪肉跌幅在18%左右，生猪价格跌幅达到30%。同时猪肉价格和生猪价格的价差提升接近20%。屠宰企业往往会根据生猪价格规划屠宰量，而猪价相对低位，屠宰量会相应上升。我们判断，即使关税提高落实，豆粕价格的上涨也不足以扭转猪价的走势，供给仍然较大。对于肉制品业务，由于库存以及进口猪肉的原因，成本有所平滑，影响同样可控。叠加去年的高基数，一季度屠宰与肉制品业务营收仍有增长。对于肉制品龙头企业，在前两年猪价高位的情况下仍能维持较高的销售毛利率，各项经营指标良好，显示公司对于产业链把控与成本平滑方面均有优势。我们 认为，即使加征关税落实，对经营端不会造成冲击，坚定看好上半年业绩拐点。  风 险提示：食品安全风险；行业政策性风险。 分析师：  李永良 S0160511030007  0571-87620715  lyl@ctsec.com 联系人：  刘骜飞   liuaf@ctsec.com 2018年4月4日 勿忧猪价扰动因素，肉制品行业景气持续 食品加工 增持（首次） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业事件点评 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业评级 增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平-5%以下。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。