2018年H1血液制品批签发专题报告：行业转型期，资源与终端并重

行业转型期，资源与终端并重证券研究报告——2018年H1血液制品批签发专题报告2018-07-09证券分析师:谢长雁电话: 0755-82133263 E-MAIL: xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003联系人：张智聪电话：021-60933151 E-MAIL：zhangzhicong@guosen.com.cn联系人：朱寒青电话：0755-81981837 E-MAIL：zhuhanqing@guosen.com.cn联系人：马步云电话：0755-81981847 E-MAIL：mabuyun@guosen.com.cn 主要观点采浆增速减缓，血制品行业由“浆量为王”的资源品逻辑转向资源与终端并重的医药品逻辑。我国采浆量增速从2016年21.5%的高峰逐渐回落，17年到14%左右。预期18年新批浆站的数量随着十三五规划各省市达到限额而显著减少，且企业在库存和销售方面均承受较大的压力的情况下预计不会完全释放采浆潜能，行业采浆量增速会进一步放缓。血制品企业原先长期处于供不应求的市场中，缺乏学术推广，终端销售能力非常弱。在两票制的推动和供需关系趋于平衡的环境下，行业进入转型期，企业提升销售费用以疏通渠道、打开终端需求。销售费用的提升是企业必经之路。产品价格的下降和销售费用的提升压缩了血制品企业的利润，但销售费用的提升是必要的。血制品销售费用提升可分为三个阶段：扩渠道、推产品、抢地盘。第一阶段即为当前的销售费用的提升，是抢夺两票制冲击后中间环节被剥离后的真空，这一阶段的销售费用投入对于渠道扩容应该是立竿见影的。第二阶段主要是静丙和凝血因子类产品（主要是纤原）的学术推广，打开需求端的增速。第三个销售费用投入阶段我们认为是各大厂商互相之间争夺已有市场，这一阶段可能导致行业整体的净利润率的下行。血制品销售端增速领先行业平均水平。尽管17年以来血制品终端销售增速有所放缓，但增速下降趋势已经平缓，且血制品增速仍大幅领先行业增速。18Q1静丙、凝血因子类产品销售增速提升，但长期的增长还是需要学术推广拉动需求的增长。进口白蛋白的冲击减小，静丙批签发下滑。18H1进口白蛋白占比下降，国产白蛋白批签发量基本稳定；说明在白蛋白整体降价的情况下，进口白蛋白对国产产品的冲击减小。18H1静丙的批签发减少15.9%，亟需学术推广打开市场。特免方面受到疫苗普遍价格翻倍后的联动影响，保持较快增速，狂免、乙免大幅上涨，破免批签发则减少。VIII因子批签发增长37%，纤原、PCC均有下滑。风险提示：销售费用上涨超预期，白蛋白、静丙降价超预期。投资建议：营收端增速回归，利润增速受费用提升影响，推荐买入龙头华兰生物、体量小的二线龙头博雅生物，增持千吨国家队天坛生物。行业渠道库存去化已经基本完成并趋于稳定，因此行业已经从底部逐渐反转。但行业高速增长的驱动因素静丙的用量提升仍然需要等待学术推广和差异化品种的上市逐渐确立。 行业趋势：采浆增速放缓，增加费用拓展渠道 国内主要血制品企业的采/投浆量资料来源：中检院及各分院批签发数据、十二五血液制品发展回顾、卫计委采浆量公告、国信证券经济研究所整理13年与14年采浆量估计数据由白蛋白生产量，根据生产批号，倒推5个月计算投浆量算出，由于不同企业产率差异，投浆/采浆时间安排差异，会与实际情况产生一定差别，但是累计数量应该相同。2015年数据由十二五血液制品发展回顾中集中披露，与上市公司披露只有细微差别，我们在此采信。现已形成华兰、天坛、莱士、泰邦四家千吨企业，收购丹霞的博雅在第二梯队领先，有望成为下一个千吨俱乐部成员。公司201320142015201620172018E披露估计披露估计披露披露／估计披露/估计估计上海莱士~400314~900765810~900900900天坛生物50952753358468314001450ST生化236182289294269302348400华兰生物455541723102011001150博雅生物103116177256600（含丹霞）650泰邦生物584700982110012001250全行业497942425207581258467100~81009000 2017年之前主要血液制品企业浆站开设情况（1）2017年前主要血制品企业建站开设情况（1）公司浆站开设情况上海莱士2011年：海南琼中开采，注销2008年之后停止采浆的安徽濉溪浆站；连同此后收购的邦和、同路，此前拥有广西（7）：上林、马山、大新、大化、巴马、全州、武鸣，广东（1）：坪石，湖南（2）：醴陵、石门，安徽（8）：五河、庐江、舒城、宣城十字铺、旌德、南陵、宿松、灵璧，陕西（1）：兴平，内蒙古（2）：扎赉特旗、商都2012年：海南白沙开采2014年：海南保亭、内蒙古翁牛特旗开采，收购郑州邦和（改名郑州莱士）和同路生物2015年：广东怀集浆站开采、获批设立湖北保康、浙江青田、江西武宁浆站，在建浆站包括内蒙古巴林左旗、浙江龙游2016年：投资设立青田莱士浆站、保康莱士浆站、武宁浆站、陆河浆站、汕尾浆站；武鸣莱士浆站、巴林左旗同路浆站开始采浆、子公司同路生物龙游浆站获批2017年：武宁、保康、青田浆站开始采浆，定安浆站获批建站，收购绿十字下属三家浆站华兰生物2011年及之前：重庆（6）：武隆、忠县、开县、潼南、巫溪、彭水六家浆站2008年开始陆续采浆，石柱（原巴南浆站）建设中；贵州（1）：惠水、罗甸、瓮安、长顺、龙里五家浆站关停，仅保留96年成立独山浆站；广西（4）：贺州、陆川、博白、都安；河南（1）：封丘2013年：重庆石柱、河南长垣开始采浆2014年：河南滑县开始采浆2015年：重庆开县南门分站、巫溪文锋分站、彭水桑柘分站、忠县拔山分站、云阳南溪分站开始采浆2016年：石柱县浆站鱼池分站、云阳县浆站、河南浚县浆站获批并开始开采2017年：河南鲁山获批建站博雅生物2011年及之前：江西（4）：南城、金溪、南康、崇仁；四川（1）：岳池2015年：江西丰城、信丰、四川邻水浆站开始采浆；2016年：于都浆站、都昌浆站获批并开始采浆2017年：江西乐安、广昌；控股股东收购广东丹霞资料来源:公司官网、公告、国信证券经济研究所整理 2017年之前主要血液制品企业浆站开设情况（2）2017年前主要血制品企业建站开设情况（2）公司浆站开设情况ST生化2011年及之前：广西（4）：宜州、扶绥、罗城、武宣；山西（1）：临县；山西四家浆站（和顺、隰县、绛县、石楼）一直未能采浆2016年：东源浆站、遂溪浆站获批；广东廉江开始采浆；根据公告，广东雷州、徐闻县、湛江经济技术开发区、紫金、龙川、连平、和平、广西象州县、宁明县、湖北广水市、湖南南县、山东莱西均有设立浆站计划2017年：鹤山浆站、山西和顺县、石楼县浆站获批建站，东源浆站、遂溪浆站开始采浆天坛生物2011年前：四川（12）：通江、罗江、南江、高县、什邡、仁寿、金堂、中江、简阳、都江堰、渠县、安岳；山东（1）：聊城；山西（3）：浑源、山阴、忻州。其中山东、山西四家浆站不具有实质控制权2015年：四川蓬溪和南部浆站开采，高县浆站增加宜宾县和屏山县采浆区域获批；四川富顺获批，简阳浆站设立乐至采浆点获批2016年：收购贵州中泰80%股权2017年：完成重组，注入中生集团旗下所有浆站；聊城县（莘县分站）、宜宾县浆站获批、云南某地泰邦生物山东泰邦（13）；贵州泰邦（2）；西安回天（3）2014年：河北兴隆、成都大明获批建站2015：宁阳浆站山亭分站开采2016年：河北兴隆浆站开采；在山东莒县和泰安肥城（分站）获批新建两座浆站2017年：山东莒县浆站开采资料来源:公司官网、公告、国信证券经济研究所整理 2018年新批浆站汇总及未来预期主要血制品企业18年新批浆站汇总及未来预期公司浆站开设情况未来预期上海莱士石门浆站澧县分站获批建站拥有单采血浆站39家，采浆范围有广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖北、江西10个省（自治区），覆盖范围广；华兰生物/现有24家已采浆浆站，有10家浆站属于5年内新浆站，未来有稳定增长空间；博雅生物与Grifols共同设立浆站1）现有12家浆站开始采浆，其中7家均为最近三年新增，未来采浆能力提升空间大；2）根据江西单采浆站规划，2020年前设立新浆站目标可能已经达到；3）广东丹霞拥有26个浆站（包括分站），预计2017年、2018年原料血浆分别采集300吨、420吨ST生化/1）现有13家浆站，其中11家开始采浆，新设立浆站较多；2）控制权发生变更，山西浆站单采血浆证到期后能否顺利换证存疑。天坛生物武汉血制十堰市郧西县分站、荆州市石首分站、湖南岳阳县分站获批建站1）公司共有单采血浆站（含分站）55家，其中在营浆站47家，新获批浆站（含分站）8家，浆站网络扩大至13个省份；2）四川是采浆大省，成都蓉生有地域优势，未来新批浆站、开设分站、扩大采浆区域仍有空间。3）公司提出十三五实现3000吨采浆的宏伟计划，保守估计可完成约2200吨目标，即采浆量CAGR16%的增长，上市公司权益浆量将超1500吨。泰邦生物2月获批在海南文昌建站1）共18个浆站已开采（包括参股公司西安回天）；2）海南文昌、成都大明、肥城浆站有采浆预期；3）新疆德源不少于500吨原料血浆合同（截至18年8月），至17年底已调拨449吨资料来源:公司官网、公告、国信证券经济研究所整理 费用提升价格下降，企业利润被压缩58.5%57.2%59.4%55.7%53.5%55.6%56.6%57.3%59.2%59.9%59.6%58.7%54.8%31.6%30.2%28.3%25.7%24.0%27.7%27.7%26.0%29.2%41.9%36.7%30.2%24.2%5.1%4.7%5.4%4.8%4.0%3.8%4.5%6.0%6.7%8.2%10.0%11.0%12.5%0%10%20%30%40%50%60%70%销售毛利率销售净利率销售费用率2015-2018Q1行业平均利润率和销售费用率情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理。因上海莱士投资收益波动较大，故剔除。产品降价费用提升双重压力压缩利润。2017Q1起血制品企业利润率不断下滑，主因是大品种产品出厂价下滑，以及销售费用大幅增长。行业平均销售费用率从17Q1的6.7%上涨至18Q1的12.5%，需要注意的是，这一增速叠加了部分企业其他业务低开转高开的影响，真正的上涨幅度小于这个值。费用增长是行业大势，企业需要提升销售，以营收端的提升来拉动利润增长。 营收增速回升，销售费用提升或成先导指标-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%华兰（母公司）上海莱士博雅（母公司）ST生化泰邦0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%华兰（母公司）上海莱士博雅（母公司）ST生化泰邦2015-2018Q1主要企业TTM营收同比增速情况2015-2018Q1主要企业单季度销售费用率情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理主要企业营收增速回升。我们以华兰和博雅母公司的财报代表其血制品业务，剔除完成重组的天坛，则华兰、博雅、ST生化的TTM营收同比增速在20%以上；泰邦生物的增速维持在8%左右，上海莱士的增速则一路下滑，近两个季度负增长。销售费用提升或成营收增速回升先导指标。通过对比主要企业的单季度销售费用率情况，率先增加销售费用的企业（华兰、博雅、ST生化）也是营收增速较快的企业。莱士、泰邦的销售费用在18Q1显著提升，对营收的影响有待中报的观察。 渠道商库存可能见底中瑞医药财务分析中瑞医药2014A2015A2016Q12016H12016A2017H12017A总营业收入(百万元)231263.182.5183.7401.1212.8426.33其中血制品营收14515647.898.1228116.6255.62血制品毛利率8.20%8.20%9.70%10.40