并购奇力制药实现业务协同，深层次布局创新药研发

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海南海药（000566） 证券研究报告 2018年07月08日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 12.89元 目标价格 14.50元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,335.98 流通A股股本(百万股) 1,103.20 A股总市值(百万元) 17,220.77 流通A股市值(百万元) 14,220.19 每股净资产(元) 3.62 资产负债率(%) 51.61 一年内最高/最低(元) 13.97/12.15 作者 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 潘海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080006 panhaiyang@tfzq.com 王金成 联系人 wangjincheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 2 《海南海药-半年报点评:业绩保持平稳，定增开启互联网医疗新阶段》 2016-08-31 股价走势 并购奇力制药实现业务协同，深层次布局创新药研发 十年来业绩稳步增长，外延扩张布局大健康领域 公司从最基础的核心业务头孢制剂、原料药及中间体做大做强，现已初步完成药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网及医疗服务几大板块的布局。2008-2017年公司营业收入复合增长率为18.81%，业绩保持稳健增长。近期公司发布公告，2018年上半年营业收入预计增长80%-90%。净利润同比增长30%-60%。2018年5月，公司拟以21.42亿元现金购买奇力制药100%股权，奇力制药是以研发生产抗生素、心血管用药、消化系统用药为主，2017年实现营收和净利润分别为12.01亿元和1.05亿元。 基础业务持续增长，现金流充沛支撑布局 公司目前的主营业务是公司核心药品及原料药、医疗器械以及并购医院提供的医疗服务。主营业务综合毛利率近两年有所提升，2017年毛利率为48.1%。医疗服务收入明显增长，2017年占总收入的6.7%。公司从2015年起对外投资快速扩张，出现大幅的投资现金流出。为保证现金流稳定，公司通过非公开发行股票及非公开定向债务融资工具等方式筹集资金，2016年公司非公开发行股票募集资金30亿元；发行非定向债务融资工具5亿元；发行中期票据5亿元。目前公司现金流充沛，支撑公司扩张布局。 深层次布局创新药，未来产品值得期待 控股子公司中国抗体由梁瑞安博士为首的专家团队研发并获得欧美“靶点专利”原创新药，目前在中国已取得了治疗非何杰金氏淋巴瘤、系统性红斑狼疮和类风湿性关节炎的临床研究批文。子公司美国哈德森由丁清杰博士带队自主研发的广谱、靶向抗肿瘤一类新药——螺吡咯烷的MDM2抑制剂已获得美国、中国、欧洲、加拿大、日本、澳大利亚的专利授权，正在中美同步开展临床前研究。与上海优卡迪共同出资设立海南海优，致力于CAR-T技术在基因-细胞免疫治疗肿瘤医学领域进行深入研发。 估值与评级 公司通过并购奇力制药，进行销售线管理统一规划，实现产品布局与业务发展协同，公司布局的二代人工耳蜗、互联网医疗逐步进入收获期。不考虑奇力药业收购，我们预计2018-2020年公司EPS分别为0.17元、0.29元和0.35元。参考同行业公司，恒瑞医药在研产品储备丰富，创新药市场空间较大，考虑到公司长期布局创新药领域，多款产品目前已进入临床研发阶段，与恒瑞估值相比具备一定的可比性，因此给予公司2019年50倍PE，目标价14.50元，首次覆盖给与“增持”评级。若考虑到奇力药业并购，备考EPS分别为0.35元、0.48元和0.58元，对应2019年PE约30倍。 风险提示：1.奇力制药收购失败风险；2.奇力制药未安排业绩承诺，存在业绩不及预期风险；3.研发费用拖累公司利润；4.产品招标降价压力；5.近期受行政处罚，可能对公司未来融资产生影响；6.存在内控不完善风险 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,543.98 1,824.52 2,309.01 2,889.68 3,516.39 增长率(%) (8.00) 18.17 26.55 25.15 21.69 EBITDA(百万元) 335.94 312.24 349.64 538.11 656.84 净利润(百万元) 164.63 86.63 231.59 381.17 474.15 增长率(%) (15.69) (47.38) 167.34 64.59 24.39 EPS(元/股) 0.12 0.06 0.17 0.29 0.35 市盈率(P/E) 104.60 198.79 74.36 45.18 36.32 市净率(P/B) 3.17 3.55 3.13 3.03 2.87 市销率(P/S) 11.15 9.44 7.46 5.96 4.90 EV/EBITDA 45.46 49.06 45.41 29.44 23.98 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%-4%1%6%11%16%21%26%2017-072017-112018-03海南海药化学制药沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司简介 ......................................................................................................................................... 4 1.1. 公司发展历程 ................................................................................................................................... 4 1.2. 股权结构与主要子公司 ................................................................................................................. 5 1.3. 十年来业绩稳定增长，现金流充沛支撑扩张 ....................................................................... 7 1.4. 细分产品多途径销售，加大营销投入助力成长 .................................................................. 9 2. 公司核心业务与发展情况 ......................................................................................................... 10 2.1. 头孢业务及原料药中间体——公司发展的基础 ................................................................ 10 2.2. 人工耳蜗国内领先，二代产品即将入市 .............................................................................. 10 2.3. 布局互联网医疗，建设大健康生态 ....................................................................................... 11 2.4. 并购奇力制药，整体实力跨越式提升 ................................................................................... 12 3. 着眼未来，大力投资创新药 ..................................................................................................... 14 3.1. 控股中国抗体，预计赴港上市 ................................................................................................. 14 3.2. 设立美国哈德森，研发进展顺利 ............................................................................................ 15 3.3. 携手上海优卡迪，CAR-T落户海南先行区 ......................................................................... 15 4. 估值与评级 ................................................................................................................................... 16 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 17 图表目录 图1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 4 图2：公司股权结构 ........................................................................................................................................ 5 图3：公司参控股子公司 ............................................................................................................................... 5 图4：公司联营企业 ........................................................................................................................................ 6 图5：2008-2017公司营业收入、归母净利润、扣非净利润（百万元）及各增速（右轴） ..............................................................................................................................................................................