20业绩逆市稳增，海外产能&优质客户拓展助力业绩回升

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 申洲国际（02313） 证券研究报告 2021年03月30日 投资评级 行业 非必需性消费/纺织及服饰 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 145港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,503.22 港股总市值(百万港元) 217,967.25 每股净资产(港元) 18.15 资产负债率(%) 26.00 一年内最高/最低(港元) 193.40/75.85 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《申洲国际-公司深度研究:重新定义一体化针织供应链，重研发+深绑定+稳扩产巩固护城河》 2021-02-22 2 《申洲国际-公司点评:2月金股，竞争力凸显护城河持续加深》 2021-02-03 3 《申洲国际-公司点评:控股股东拟减持3757万股，基本面持续恢复延续价值成长》 2020-11-16 股价走势 20业绩逆市稳增，海外产能&优质客户拓展助力业绩回升 事件：公司披露2020年业绩，整体业绩逆市稳增。 公司2020年实现营收230.31亿元（+1.61%），实现归母净利润50.83亿元（+2.50%），公司整体营收及盈利端实现逆市稳步提升；分半年来看，公司2020H2实现营收127.97亿元（+3.33%），环比20H1营收增速进一步提升；20H2实现归母净利润25.94亿元（-1.07%）。 分产品来看，运动类产品营收达159.41亿元（-2.33%），业务占比同比小幅减少2.80pct至69.22%；休闲类产品营收达44.81亿元（-16.84%），业务营收占比同比减少4.32pct至19.45%；内衣类产品营收达10.33亿元（+28.66%），业务营收占比同比增长0.94pct至4.48%；其他针织品类产品同比大幅提升达15.76亿元（+931.86%），主要系2020年内口罩类新增产品销售大幅增长所致，口罩销售额约为14.12亿元。 分市场来看，公司2020年于中国大陆实现营收73.23亿元（+2.52%），于日本市场实现营收47.96亿元（+35.38%），业务占比提升5.19pct至20.8%，整体来看于日本市场业务实现快速拓展，于欧盟市场实现营收36.79亿元（-5.43%），于美国市场实现营收31.15亿元（-10.36%），其他市场实现营收41.18亿元（-10.76%）。 公司与NIKE、Adidas、优衣库及PUMA等传统优质头部客户已经实现供应链稳步合作关系，订单整体保持较为稳定，从头部客户订单规模变化来看，公司2020年与NIKE、Adidas、优衣库及PUMA四大客户营收分别为61.68（-9.03%）、50.31（-0.11%）、57.17（+27.01%）、25.72（+4.74%）。 整体毛利率逆市稳步提升，终端盈利能力再上新台阶 公司2020年整体业务毛利率水平达到31.24%，较去年同期增长0.90pct，毛利率实现逆市稳步，分报告期来看，2020H1公司毛利率为30.87%，同比基本持平，2020H2公司毛利率稳步提升至31.54%（+1.66pct）。 终端盈利能力方面，公司2020年整体归母净利率达22.07%（+0.19pct），整体终端能力稳步提升再上新台阶。 营运能力：费控效率稳步提升，销售费率大幅减少 公司2020年销售费率、管理费率及融资费率分别达到0.65%（-1.03pct）、7.12%（+0.28pct）、0.47%（+0.08pct），销售费率大幅下降。公司2020年底存货规模同减8.92%至48.11亿元，整体存货周转周期减至114.73天，2020年整体存货规模有所缩减且存货周转效率有所提升。公司2020年应收账款规模达41.68亿元（+14.14%），整体应收账款规模有所提升。 柬埔寨越南产能扩充稳步推进，国内外优质客户未来提供订单新增量 我们预计公司越南新Adidas专用工厂、越群工厂2021年内有望完工投产，届时将有望为公司带来15%左右的产能增量；海外产能稳步推进，公司未来有望承接更多头部客户订单，同时国内外优质客户订单增长迅速，客户结构进一步优化。公司作为国内最具规模的一体化针织制造公司，规模化及高度一体化生产优势行业内难以完全复制，看好公司未来产能拓展及头部客户订单增量。 维持“买入”评级，维持此前2021~2022年盈利预测，我们预计2021~2023年归母净利润分别为61.96、71.90、85.34亿元，21~23年EPS分别为4.12、4.78、5.68元，对应P/E分别为29.62、25.52、21.51 X。 风险提示：原材料价格波动上升；人力成本稳步上升；海外疫情控制风险对未来订单下单节奏影响；海外产能释放不及预期等。 -5%14%33%52%71%90%109%2020-032020-072020-11申洲国际恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 整体营收业绩实现逆市稳增 公司2020年实现营收230.31亿元（+1.61%），实现归母净利润50.83亿元（+2.50%），公司整体营收及盈利端实现逆市稳步提升。 图1：公司2016年以来营收（亿元）及同比增速YOY（%） 资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所 分半年来看，公司2020H2实现营收127.97亿元（+3.33%），环比20H1营收增速进一步提升；20H2实现归母净利润25.94亿元（-1.07%）。 图2：公司2016年以来归母净利润（亿元）及同比增速（%） 资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所 2. 其他类产品营收占比大幅提升，优衣库订单规模创造新高 分产品来看，运动类产品营收达159.41亿元（-2.33%），业务占比同比小幅减少2.80pct至69.22%；休闲类产品营收达44.81亿元（-16.84%），业务营收占比同比减少4.32pct至19.45%；内衣类产品营收达10.33亿元（+28.66%），业务营收占比同比增长0.94pct至4.48%；其他针织品类产品同比大幅提升达15.76亿元（+931.86%），主要系2020年优衣库口罩等防疫物资订单大幅增长所致。 151.22 181.04 209.68 226.65 230.31 19.45%19.72%15.82%8.10%1.61%0%5%10%15%20%25%05010015020025020162017201820192020营业总收入/亿元YOY29.48 37.63 45.40 49.59 50.83 25.18%27.65%20.67%9.21%2.50%0%5%10%15%20%25%30%010203040506020162017201820192020归母净利润YOY 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：公司2016年以来各产品营收占比变化示意图 资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所 分市场来看，公司2020年于中国大陆实现营收73.23亿元（+2.52%），于日本市场实现营收47.96亿元（+35.38%），业务占比提升5.19pct至20.8%，整体来看于日本市场业务实现快速拓展，于欧盟市场实现营收36.79亿元（-5.43%），于美国市场实现营收31.15亿元（-10.36%），其他市场实现营收41.18亿元（-10.76%）。 图4：产品分市场营收（亿元）及占比（%）变化示意图 资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所 公司与NIKE、Adidas、优衣库及PUMA等传统优质头部客户已经实现供应链稳步合作关系，订单整体保持较为稳定，从头部客户订单规模变化来看，公司2020年与NIKE、Adidas、优衣库及PUMA四大客户营收分别为61.68（-9.03%）、50.31（-0.11%）、57.17（+27.01%）、25.72（+4.74%）。 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5： 公司主要客户订单营收（亿元）及同比变化（%）、占比（%）示意图 资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所 3. 毛利率逆市提升，终端盈利能力再上新台阶 公司2020年整体业务毛利率水平达到31.24%，较去年同期增长0.90pct，毛利率实现逆市稳步，分报告期来看，2020H1公司毛利率为30.87%，同比基本持平，2020H2公司毛利率稳步提升至31.54%（+1.66pct）。 终端盈利能力方面，公司2020年整体归母净利率达22.07%（+0.19pct），整体终端能力稳步提升再上新台阶。 图6：公司主营业务毛利率（%）及归母净利润率（%）变化 资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所 4. 费控管理能力稳步提升，销售费用率大幅减少 32.51%31.36%31.57%30.34%31.24%19.52%20.81%21.67%21.88%22.07%15%20%25%30%35%20162017201820192020毛利率归母净利率 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司2020年销售费率、管理费率及融资费率分别达到0.65%（-1.03pct）、7.12%（+0.28pct）、0.47%（+0.08pct），销售费率大幅下降。 图7：公司2016年以来销售费用率（%）及管理费用率（%）变化 资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所 公司2020年底存货规模同减8.92%至48.11亿元，整体存货周转周期减至114.73天，2020年整体存货规模有所缩减且存货周转效率有所提升。 图8：公司2016年以来存货规模（亿元）及存货周转天数变化 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 公司2020年应收账款规模达41.68亿元（+14.14%），整体应收账款规模有所提升，且同期应收款周转周期有所延长。 图9：公司2016年以来应收账款及票据（亿元）及应收账款周转天数变化 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 2.34%2.60%3.38%1.68%0.65%7.30%6.81%6.92%6.84%7.12%0.79%0.68%0.29%0.39%0.47%0%2%4%6%8%20162017201820192020销售费率管理费率融资费率36.9944.7752.3752.8248.11122.45 118.56 121.98 119.93 114.73 110112114116118120122124010203040506020162017201820192020存货/亿元存货周转天数（右轴）26.53 28.15 35.65 36.51 41.68 55.49 54.42 54.81 57.31 61.12 48525660640102030405020162017201820192020应收账款及票据/亿元应收账款周转天数（右轴） 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 5. 柬埔寨越南产能扩充稳步推进，国内外优质客户未来提供订单新增量 我们预计公司越南新专用工厂、柬埔寨越群工厂2021年内有望实现部分完工投产，届时将有望为公司带来15%左右的产能增量；海外产能稳步推进，公司未来有望承接更多头部客户订单，同时国内外优质客户订单增长迅速，