传统业务强劲恢复，科力普占比进一步提升，一体两翼战略稳步推进

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 晨光文具（603899） 证券研究报告 2021年03月30日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 80.15元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 927.43 流通A股股本(百万股) 920.00 A股总市值(百万元) 74,333.32 流通A股市值(百万元) 73,738.00 每股净资产(元) 5.60 资产负债率(%) 43.96 一年内最高/最低(元) 100.77/45.50 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 尉鹏洁 联系人 weipengjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《晨光文具-季报点评:Q3利润增长超预期，看好公司长期发展》 2020-11-03 2 《晨光文具-半年报点评:Q2回暖显著，H2或加速好转，持续看好文创巨头》 2020-08-23 3 《晨光文具-年报点评报告:营收净利双 超 预 期 ， 向 文 创 巨 头 进 军 》 2020-04-15 股价走势 传统业务强劲恢复，科力普占比进一步提升，一体两翼战略稳步推进 事件：公司2020年全年实现营业收入131.38亿元，同比+17.92%，分季度来看，Q1-Q4分别实现收入20.84/26.78/37.76/46.00亿元，同比-11.55%/+7.85%/+21.48%/+44.03%，Q4收入增速亮眼。2020年全年归母净利润实现12.55亿元，同比+18.43%，其中Q1-Q4分别实现归母净利2.30/2.34/4.48/3.43亿元，同比-10.95%/+10.15%/+35.63%/+32.65%，Q3、Q4增速显著提升，疫情后业务强劲复苏。 受益于办公集采，科力普发展迅速，在办公直销市场的品牌影响力进一步扩大。2020年科力普实现收入50亿元，同比+37%，其中单Q4实现收入21.38亿元，同比+82%。20全年科力普实现净利润1.44亿元，同比+90%。收入端：公司拥有优质大客户资源，订单增长趋势较强，入围山东省政府、湖南省政府、重庆市政府电商等政府客户项目，华润集团、中国铁路、中国铝业等央企集团采购项目，入围建设银行、光大银行、浦发银行等分行项目，以及中标世茂集团、顺丰、临港集团等大型企业采购项目。利润端：完善仓配物流中心布局，降低物流成本，通过数字化手段加强精细化运营能力，提升盈利水平。科力普在全国已投入6个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，新增东北中心仓，华东新仓投入使用，搭建智慧物流仓储体系，提升了订单响应时效。 传统核心业务上半年受疫情影响，下半年强劲恢复增长，线上销售占比提升。传统核心业务20全年实现收入75.76亿元，同比+9.05%。20上半年受疫情影响，学校开学不断延迟，对校园周边的零售门店造成了一定影响，伴随疫情趋于平稳，市场在下半年逐步回暖。截至20年期末，使用“晨光文具”店招的零售终端超过8万家。公司坚持聚焦终端，推进单店质量提升，优化终端门店的产品结构，提升重点商圈的门店占比，以扩大市场份额。面对疫情期间终端市场需求的减弱，以及消费习惯的变化，公司加快发展线上渠道，推出多款线上专款产品，并通过外部直播合作和品牌自播体系相结合的方式进行产品推广，20年线上端晨光科技实现收入4.74亿元，同比+59%。 零售大店业务探索文创体验，九木杂物社门店进一步拓展。20年零售大店业务实现营收6.55亿元，同比+9%，其中九木杂物社实现营收5.58亿元，同比+21%。截至20年期末，公司在全国拥有441家零售大店，其中晨光生活馆80家（较19年减少39家），九木杂物社361家（较19年增加100家）。九木杂物社持续优化商品结构，在保持线下稳定发展的同时，开拓线上渠道，利用直播、社群等方式推广，并策划多次主题季及节假日行销提升复购率。晨光生活馆持续优化门店管理，提升人效，以提升单店质量。由于20年线下经营受限以及持续拓店，零售大店业务亏损有所增加。 业务结构变化致盈利水平有所变动，期间费用稳定。公司20年毛利率为25.36%，同比下降0.78pct，主要原因为低毛利的科力普占比由2019年的32.8%提升至38.1%。20年公司净利率为9.43%，同比下降0.23pct，Q1-Q4单季度净利率分别为10.35%、8.71%、11.79%、7.48%，分别同比-0.67pct、+0.05pct、+0.92pct、-0.76pct。20年公司销售费用率为8.4%，同比下降0.4pct，主要得益于运输费用下降；管理费用率为4.59%，同比上升0.37pct，主要为股份支付费用8219.90万的影响；财务费用率0.07%，同比+0.14pct，主要为利息收入减少、汇兑损益影响。 盈利预测及估值：晨光文具一体两翼发展稳健，新业务、新渠道布局前瞻，看好公司长期成长。公司传统业务依赖强大的产品力、品牌力、渠道力护城河难以撼动。精品文创业务赋予传统业务增长活力，九木加速扩张，看好其依托现有的供应链和品牌优势，继续提升精品文创市场占有率。受益办公集采政策东风，科力普近年发展迅速，17年科力普收购欧迪办公，进一步完善客户矩阵，后续有望持续放量。由于20年业绩超预期，上调盈利0%16%32%48%64%80%96%112%2020-032020-072020-11晨光文具家用轻工沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 预测，预计2021/22/23收入分别为161.65/197.17/237.66亿元，同比+23.04%/+21.97%/+20.53%；21/22/23年归母净利分别为15.12/18.45/22.03亿元（原21/22年归母净利润预测分别为14.36/17.80亿元），同比+20.44%/+22.01%/+19.43%，对应PE49/40/34x，维持“买入”评级。 风险提示：零售终端恢复低于预期，宏观经济波动，新冠肺炎疫情升级 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,141.10 13,137.75 16,165.26 19,717.25 23,765.78 增长率(%) 30.53 17.92 23.04 21.97 20.53 EBITDA(百万元) 1,496.38 1,843.41 1,842.37 2,249.82 2,671.31 净利润(百万元) 1,060.08 1,255.43 1,512.08 1,844.83 2,203.20 增长率(%) 31.39 18.43 20.44 22.01 19.43 EPS(元/股) 1.14 1.35 1.63 1.99 2.38 市盈率(P/E) 70.12 59.21 49.16 40.29 33.74 市净率(P/B) 17.69 14.31 11.38 9.27 7.50 市销率(P/S) 6.67 5.66 4.60 3.77 3.13 EV/EBITDA 28.20 42.51 37.49 29.24 24.31 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,935.60 2,562.16 3,921.97 7,232.66 8,054.64 营业收入 11,141.10 13,137.75 16,165.26 19,717.25 23,765.78 应收票据及应收账款 1,026.09 1,561.21 449.03 701.14 751.22 营业成本 8,229.84 9,806.61 12,151.83 14,843.52 17,984.13 预付账款 85.37 131.60 77.54 193.86 151.54 营业税金及附加 42.00 50.69 63.02 76.87 92.66 存货 1,378.11 1,322.81 2,209.34 2,046.97 3,166.34 营业费用 980.17 1,103.18 1,357.88 1,656.25 1,996.09 其他 838.36 1,658.73 1,593.20 1,632.56 1,647.43 管理费用 469.26 602.63 622.36 719.68 808.04 流动资产合计 5,263.53 7,236.51 8,251.09 11,807.19 13,771.16 研发费用 160.40 160.18 215.49 262.37 307.61 长期股权投资 35.58 34.72 34.72 34.72 34.72 财务费用 (8.40) 9.06 (5.37) (2.60) 1.78 固定资产 1,163.70 1,847.64 1,833.13 1,829.25 1,818.76 资产减值损失 (17.84) (40.29) (8.53) (8.53) (8.53) 在建工程 260.47 54.95 68.97 89.38 83.63 公允价值变动收益 4.61 32.28 0.00 0.00 0.00 无形资产 331.01 320.75 307.84 294.93 282.02 投资净收益 23.99 3.85 5.78 6.35 6.35 其他 510.82 210.71 163.39 135.13 148.64 其他 (26.11) 0.70 (11.55) (12.71) (12.71) 非流动资产合计 2,301.58 2,468.76 2,408.04 2,383.41 2,367.76 营业利润 1,283.18 1,408.84 1,774.35 2,176.05 2,590.36 资产总计 7,565.12 9,709.91 10,660.68 14,192.66 16,141.67 营业外收入 29.36 128.78 69.27 68.35 73.94 短期借款 183.19 180.18 0.00 0.00 0.00 营业外支出 18.86 20.47 19.96 19.76 20.06 应付票据及应付账款 1,861.07 2,602.02 2,189.43 3,925.44 3,636.08 利润总额 1,293.68 1,517.15 1,823.66 2,224.64 2,644.24 其他 950.90 1,383.18 1,576.60 1,869.97 2,211.60 所得税 217.60 278.78 310.41 378.67 450.09 流动负债合计 2,995.17 4,165.38 3,766.03 5,795.41 5,847.68 净利润 1,076.08 1,238.37 1,513.24 1,845.97 2,194.15 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 15.99 (17.05) 1.17 1.15 (9.05) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,060.08 1,255.43 1,512.08 1,844.83 2,203.20 其他 109.02 103.54 113.90 125.29 137.82 每股收益（元） 1.14 1.35 1.63 1.99 2.38 非流动负债合计 109.0