包装饮用水呈现消费刚性，茶饮下半年强势复苏

更新报告证券研究报告请务必阅读投资评级定义和免责条款持有包装饮用水呈现消费刚性，茶饮下半年强势复苏农夫山泉（9633.HK）2021-03-29星期一主要股东钟睒睒（84.41%）相关报告农夫山泉(9633.HK)首发报告-20201222研究部姓名：陈欣SFC：BLO515电话：0755-21516057Email:chenxin@gyzq.com.hk目标价：46.4港元现价：40.0港元预计升幅:16.0%重要数据日期2021/3/26收盘价（港元）40.0总股本（百万股）11,246总市值（百万港元）449,840净资产（百万元）19,285总资产（百万元）30,74152周高低（港元）68.75/31.0每股净资产（元）1.71数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理投资要点净利润同比+6.5%，略超我们预期：2020年公司收入228.77亿元人民币，同比-4.8%；其中，包装饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品业务收入同比分别变动-2.6%/-1.6%/-26.1%/-14.5%/+135.8%。得益于较以往年度较低的PET采购价格及政府推行社保减免政策，毛利率同比提升3.6个百分点至59%；实现净利润52.77亿元，同比+6.5%；如扣除捐赠、汇兑损失及上市等一次性开支，净利润为55.81亿，同比+1.7%。20H2受策略调整及南方洪水影响，包装水业务出现下滑：2020年包装饮用水收入139.7亿元，占比61%，是公司收入的主要来源，同比-2.6%，好于其他主要品类，也呈现出必需消费品的消费刚性。从细分市场来看，即饮消费由于消费者外出受限出现较为显著的下滑，而中大规格包装水依然延续强劲的增长势头，同比仍然录得10%以上的增长。20H2因公司对三季度疫情防控形势的不确定性，采取了稳健的经营方针，主动控库存行为叠加公司的销售优势区域遭遇洪水灾害，令下半年包装水业务同比-5.9%。茶饮料20H2强劲复苏，新品推动其他产品业务大幅增长：2020年茶饮料收入30.9亿，同比-1.6%，其中，20H2收入实现+10.5%的增长，呈现出强劲的复苏势头；功能饮料因学校、运动场馆等消费场所关闭，同比-26.1%至27.9亿，20H2同比-10.5%，降幅有所收窄；果汁饮料收入19.8亿，同比-14.5%，20H2同比-18.4%，主要是中高浓度果汁饮料受到餐饮聚会限制的影响较大；其他产品业务收入同比+135.8%至10.54亿元，其中新品录得6亿元的收入，为主要驱动力。维持“持有”评级，目标价46.4港元：考虑到我国目前疫情防控形势、疫苗接种进度、叠加奥运会预期，我们看好软饮行业的持续性回暖。预计公司2021/2022年EPS为0.54/0.62元，目标价46.4港元，对应2021年70倍PE，较现价有16.0%的涨幅。百万人民币2019A2020A2021E2022E2023E营业额24,02122,87727,06031,19635,766同比增长17.3%-4.8%18.3%15.3%14.6%毛利率55.4%59.0%57.1%56.7%56.3%归母净利润4,9495,2775,9476,8317,876同比增长37.2%6.5%12.7%14.9%15.3%净利润率20.6%23.1%22.0%21.9%22.0%每股盈利0.460.480.540.620.72PE@40.0HKD71.668.060.352.545.5数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪（香港）整理 2更新报告报告正文净利润同比+6.5%，略超我们预期：2020年公司收入228.77亿元人民币，同比-4.8%；其中，包装饮用水/茶/功能/果汁/其他产品业务收入同比分别变动-2.6%/-1.6%/-26.1%/-14.5%/+135.8%。得益于较以往年度较低的PET采购价格及政府推行社保减免政策，毛利率同比提升3.6个百分点至59%；实现净利润52.77亿元，同比+6.5%；如扣除捐赠、汇兑损失及上市等一次性开支，净利润为55.81亿，同比+1.7%。图1：公司收入及增速图2：公司归母净利润及增速资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理20H2受策略调整及南方洪水影响，包装水业务出现下滑：2020年包装饮用水收入139.7亿元，占比61%，是公司收入的主要来源，同比-2.6%，好于其他主要品类，也呈现出必需消费品的消费刚性。从细分市场来看，即饮消费由于消费者外出受限出现较为显著的下滑，而中大规格包装水依然延续强劲的增长势头，同比仍然录得10%以上的增长。20H2因公司对三季度疫情防控形势的不确定性，采取了稳健的经营方针，主动控库存行为叠加公司的销售优势区域遭遇洪水灾害，令下半年包装水业务同比-5.9%。茶饮料20H2强劲复苏，新品推动其他产品业务大幅增长：2020年茶饮料收入30.9亿，同比-1.6%，其中，20H2收入实现+10.5%的增长，呈现出强劲的复苏势头；功能饮料因学校、运动场馆等消费场所关闭，同比-26.1%至27.9亿，20H2同比-10.5%，降幅有所收窄；果汁饮料收入19.8亿，同比-14.5%，20H2同比-18.4%，主要是中高浓度果汁饮料受到餐饮聚会限制的影响较大；其他产品业务收入同比+135.8%至10.54亿元，其中新品录得6亿元的收入，为主要驱动力。 3更新报告图3：公司收入结构图4：各业务收入增速资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理维持“持有”评级，目标价46.4港元：考虑到我国目前疫情防控形势、疫苗接种进度、叠加奥运会预期，我们看好软饮行业的持续性回暖。预计公司2021/2022年EPS为0.54/0.62元，目标价46.4港元，对应2021年70倍PE，较现价有16.0%的涨幅。 4更新报告财务报表摘要 5更新报告投资评级定义和免责条款投资评级买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20%持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%未评级对未来12个月内目标价不做判断免责条款一般声明本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852)37696888传真：(852)37696999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk