公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华鲁恒升（600426） 证券研究报告 2021年03月29日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 35元 目标价格 44.64元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,626.66 流通A股股本(百万股) 1,622.44 A股总市值(百万元) 56,933.09 流通A股市值(百万元) 56,785.39 每股净资产(元) 9.51 资产负债率(%) 23.85 一年内最高/最低(元) 52.58/15.09 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 郭建奇 联系人 guojianqi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华鲁恒升-公司深度研究:第二基地打开成长空间，后浪更比前浪高》 2020-12-09 2 《华鲁恒升-季报点评:业绩低点已现，景气、成长指日可待》 2020-10-30 3 《华鲁恒升-季报点评:三季报整体平稳，未来继续维持较强盈利水平》 2019-11-03 股价走势 乘风破浪会有时，直挂云帆济沧海 事件：华鲁恒升发布2020年年报，2020年度实现营业收入131.15亿元，同比下降7.58%；实现归母净利润17.98亿元，同比下降26.70%；EPS1.11元。其中第四季度实现营业收入40.72亿元，同比增长13.74%，环比增长33.51%；实现归母净利润5.08亿元，同比下降6.10%，环比增长31.61%。 疫情叠加三季度停产，收入利润双双下滑，四季度负面影响消除后回升明显。受到疫情及三季度部分装置停产检修影响，全年收入及利润同比下滑，而四季度在产能恢复和下游需求复苏的情况下，实现收入同比、环比增长，单季度收入创历史新高，净利润实现环比快速恢复，景气低点三季度已现，四季度提升明显。 公司运营管理高效，适用新会计准则，高研发下四费率维持低位，现金流保持优秀。公司保持了较高的运营管理效率，全年四费率为4.65%，较上年减少2.49pct，主要系本期根据新收入准则要求将“销售费用”中的运费、装卸费及出口港杂费转入“合同履约成本”所致，而四费中研发费用占营收比重为2.2%，研发费用保持较高水平；现金流方面虽然受收入利润体量下滑影响经营性现金流有所下滑，但仍然保持了优秀的现金流状态，不仅为短期高强度资本开支提供了支持，还连续实现了全年债务的净偿还。 分产品来看，肥料稳定贡献收入，有机胺贡献增量，其余板块拖累业绩。五大板块中，肥料、多元醇、有机胺、醋酸和己二酸板块实现收入33.49、25.44、24.41、14.24和11.83亿元，同比变化-8.79%、-18.99%、+26.87%、-13.81%和-27.88%，主要产品价格多数出现下行，尿素、乙二醇、DMF、醋酸和己二酸2020年均价为1699.8、3856.3、6376.0、2641.2和6830.8元/吨，同比变化-9.75%、-18.64%、+26.45%、-11.47%和-16.24%。其中肥料板块盈利稳定，价格现复苏态势，多元醇板块全年亏损，价格同比下行明显，有机胺板块量价齐升，价格更创历史新高，醋酸板块前低后高，已经迎来景气周期，己二酸板块量价齐跌，四季度价格实现恢复性上行。 展望未来，已迎来景气周期，荆州基地打开成长大门。随着全球经济复苏，华鲁主要产品价格在四季度均有明显上行，产品价格的上行有望为华鲁带来周期性盈利增长，未来利润中枢有望迎来上移。而荆州项目的有序推进，为华鲁打开成长大门。在碳中和背景下，公司一方面会加大研发，通过创新驱动向价值链更高的方向延伸，另一方面会统筹德州和荆州两个基地协同发展，通过第二基地建设全面提升公司行业竞争力。 盈利预测：盈利预测及投资建议：因产品价格大幅上行，我们上调公司盈利预期，预计公司2021-2022年归母净利润为40.3、45.0亿元（前值30.37 和38.19亿元），并预测2023年公司归母净利润为47.4亿元，对应2021-2023年EPS分别为2.48、2.76、2.91元/股，给与2021年18倍估值，上调目标价至44.64元，（前值37.33元），维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，产品价格大幅下行，安全生产问题 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 14,190.48 13,114.96 18,912.75 20,622.84 22,565.26 增长率(%) (1.16) (7.58) 44.21 9.04 9.42 EBITDA(百万元) 4,674.51 3,829.92 5,819.03 6,350.24 6,676.98 净利润(百万元) 2,453.03 1,798.38 4,033.05 4,496.62 4,738.22 增长率(%) (18.76) (26.69) 124.26 11.49 5.37 EPS(元/股) 1.51 1.11 2.48 2.76 2.91 市盈率(P/E) 23.21 31.66 14.12 12.66 12.02 市净率(P/B) 4.00 3.68 3.04 2.55 2.18 市销率(P/S) 4.01 4.34 3.01 2.76 2.52 EV/EBITDA 6.75 15.64 9.69 8.68 8.07 资料来源：wind，天风证券研究所 0%34%68%102%136%170%204%238%2020-032020-072020-11华鲁恒升化学制品沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 单季收入创新高，疫情影响消退后景气迎来上行 疫情叠加三季度停产，收入利润双双下滑，四季度负面影响消除后回升明显。受到疫情及三季度部分装置停产检修影响，全年收入及利润同比下滑，2020年公司实现营业收入131.15亿元，同比下滑7.58%，归母净利润17.98亿元，同比下滑26.70%。而四季度在产能恢复和下游需求复苏的情况下，实现收入40.72亿元，同比增长13.74%，环比增长33.51%，单季度收入创历史新高，实现归母净利润5.08亿元，同比下降6.10%，环比增长31.61%，景气低点三季度已现，四季度环比提升明显。 图1：全年收入利润下滑 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：四季度收入创历史新高 图3：利润低点已现，四季度恢复性上涨 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司运营管理高效，适用新会计准则，高研发下四费率维持低位，现金流保持优秀。公司保持了较高的运营管理效率，全年四费率为4.65%，较上年减少2.49pct，主要系本期根据新收入准则要求将“销售费用”中的运费、装卸费及出口港杂费转入“合同履约成本”所致，而四费中研发费用占营收比重为2.2%，研发费用保持较高水平；现金流方面虽然受收入利润体量下滑影响经营性现金流有所下滑，但仍然保持了优秀的现金流状态，不仅为短期高强度资本开支提供了支持，还连续实现了全年债务的净偿还。 图4：高研发费用，低四费率 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0204060801001201401602016年2017年2018年2019年2020年营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比（%）归母净利润同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度2018年2019年2020年营业收入（亿元）营业收入同比（%）营业收入环比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%012345678910第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度2018年2019年2020年归母净利润（亿元）归母净利润同比（%）归母净利润环比（%） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：连续多年保持优质现金流水平 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 分产品来看，肥料稳定贡献收入，有机胺贡献增量，其余板块拖累业绩 肥料板块盈利稳定，价格现复苏态势。肥料板块实现收入33.49亿元，同比-8.79%，实现产量/销量281.73万吨/250.92万吨，同比+0.2%/-1.6%，其中四季度销量为63.45万吨，环比三季度+16.0%，已现复苏态势。尿素全年均价1699.8元/吨，同比-9.75%，分季度看，产品价格自二季度低点以来，已有较大幅度上涨，四季度均价为1755.4元/吨，环比+4.49%，一季度尿素涨势较快，目前均价涨至2000元/吨以上，肥料板块2021年收入利润可期。 图6：肥料收入、毛利下滑，但较为稳定 图7：肥料三季度低点，四季度环比上行 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%00.511.522.533.542017年2018年2019年2020年销售费用（亿元）管理费用（亿元）研发费用（亿元）财务费用（亿元）四费率（%）051015202530354005101520253035402015年2016年2017年2018年2019年2020年肥料收入（亿元）肥料毛利（亿元）肥料毛利率(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42018年2019年2020年肥料板块产量（万吨）肥料板块销量（万吨）肥料板块销量同比（%）肥料板块销量环比（%） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图8：尿素价格逐季抬升，复合肥价格稳定 资料来源：百川资讯，天风证券研究所 多元醇板块全年亏损，价格同比下行明显。多元醇板块实现收入25.44亿元，同比-18.99%，而毛利出现全年亏损状态。实现产量/销量65.19万吨/64.62万吨，同比-1.5/-4.5%，其中四季度销量为17.42万吨，环比三季度+13.5%，已现复苏态势。乙二醇全年均价3856.3元/吨，同比-18.64%，出现较大幅度下滑，产品价格下行拖累该板块业绩下滑。分季度看，产品价格全年维持较低水平，其中四季度均价为3794.6元/吨，环比+3.40%，而一季度乙二醇涨势较快，目前均价涨至5000元/吨以上，全年有望迎来景气上行。 图9：多元醇毛利亏损 图10：多元醇产销稳定 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图11：多元醇价格四季度抬升，一季度现上行趋势 资料来源：百川资讯，天风证券研究所 0.0500.01000.01500.02000.02500.0Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年尿素(元/吨）复合肥(元/吨）-6-4-20246810121416-5051015202530352015年2016年2017年2018年2019年2020年多元醇收入（亿元）多元醇毛利（亿元）多元醇毛利率(%)-50%0%50%1