Q4业绩环比改善，三大板块成长确定性强

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年03月27日 证券研究报告•2020年年报点评 买入 （维持） 当前价： 17.77元 万润股份（002643） 化工 目标价： ——元（6个月） Q4业绩环比改善，三大板块成长确定性强 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱：smg@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.09 流通A股(亿股) 8.94 52周内股价区间(元) 12.67-24.71 总市值(亿元) 161.55 总资产(亿元) 66.67 每股净资产(元) 5.68 相关研究 [Table_Report] 1. 万润股份（002643）：三季度业绩环比改善，三月科技增资扩股加速发展 (2020-10-26) 2. 万润股份（002643）：海外疫情影响Q2业绩，三月科技拟增资引入战投 (2020-08-16) 3. 万润股份（002643）：2019年业绩符合预期，一季度保持逆势增长 (2020-04-18) 4. 万润股份（002643）产品分析梳理 (2020-03-28) [Table_Summary]  事件：公司发布2020年年报，实现营业收入29.2亿元，同比+1.7%，净利润5.5亿元，同比+3.3%，归母净利润5.1亿元，同比略降0.4%；四季度实现收入9.7亿元，同比+4.4%，环比+38.3%，归母1.6亿元，同比+11.4%，环比+18.9%。  疫情影响下公司积极开拓国内市场，业绩持续环比改善：受疫情影响，公司上半年归母同比-6.2%，其中Q2归母同比-28.8%；后海外疫情有所好转，同时公司加大国内市场布局，Q3、Q4归母环比+43.4%，+18.9%，全年国内市场业务占比从14.4%上升至88.9%。年内功能材料实现营收22.8亿，同比+0.04%，大健康业务实现营收6.1亿元，同比+8.7%。费率方面，受到汇兑损失影响，公司费用率较同期提升2.35个百分点至22.3%。  九目化学盈利增长、三月科技引入社会资本验证公司OLED业务高成长：公司是国内唯一向Merck、JNC 、DIC三大全球混晶厂商供货的企业，且高端液晶单体占到全球市场的15%以上。公司以控股子公司九目化学为主体，从事OLED中间体和升华前材料的业务，年内九目化学营收与利润分别实现46.4%与56.5%的同比增长；子公司三月科技实现1755万元的营收与1040万元的净亏损，亏损同比减少1069万元，年内公司为三月科技引入中节能资本在内的四名投资者，共持有三月25.3%的股份，资本的引入为三月的研发与盈利提供保障，三月科技拥有CPL、EBL材料的研发和生产能力，以及TADF材料的专利，目前已有部分OLED材料验证成功，有潜力成为业内领先的自主知识产权电子化学材料平台企业。  四季度沸石产能成功投产，大健康业务蓄势待发：2020年四季度，公司2500吨沸石项目正式投产，另外7000吨产能进展顺利，将为公司未来业绩带来明显增长动能。子公司万润药业从事原料药等产品的研产销，2020年万润工业园一期B01与B02进度为80%、70%，达产后公司将拥有超过3000吨的医药中间体及原料药产能，预计该项目将于2022年正式贡献业绩。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.78元、0.97元、1.15元，对应PE分别为23X、18X、15X，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动、项目建设及达产进度或不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2918.11 3997.10 5257.06 6439.95 增长率 1.67% 36.98% 31.52% 22.50% 归属母公司净利润（百万元） 504.71 707.04 879.12 1042.97 增长率 -0.39% 40.09% 24.34% 18.64% 每股收益EPS（元） 0.56 0.78 0.97 1.15 净资产收益率ROE 10.07% 11.76% 13.90% 14.47% PE 32 23 18 15 PB 3.13 2.80 2.48 2.19 数据来源：Wind，西南证券 -4%14%33%51%70%89%20/320/520/720/920/1121/121/3万润股份 沪深300 37877 万润股份（002643）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：随着公司7000吨沸石环保材料建设项目建成投产，预计2021-2023年公司沸石产品销量增加55.8%、66.7%、28.5%，利润水平保持不变。 假设2：九目化学搬迁扩产项目带来OLED产能增加，预计2021-2023年间，销量收入分别增加10.0%、36.4%、33.3%，利润水平保持不变。 假设3：万润工业园建成将进一步增加大健康板块收入，2021-2023年按照60%、70%、80%的比例释放业绩。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 功能性材料 收入 2281.4 2932.8 4096.4 5183.0 增速 0.0% 28.6% 39.7% 26.5% 成本 1263.9 1651.4 2287.2 2880.0 毛利率 43.2% 43.7% 44.2% 44.4% 大健康板块 收入 613.7 1040.3 1135.4 1230.5 增速 8.7% 69.5% 9.1% 8.4% 成本 328.7 557.2 608.1 659.1 毛利率 46.4% 46.4% 46.4% 46.4% 其他 收入 22.9 24.0 25.2 26.5 增速 -8.8% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 15.7 16.8 17.7 18.6 毛利率 31.4% 30.0% 30.0% 30.0% 合计 收入 2918.1 3997.1 5257.1 6439.9 增速 1.7% 37.0% 31.5% 22.5% 成本 1608.4 2225.4 2913.0 3557.6 毛利率 44.9% 44.3% 44.6% 44.8% 数据来源：西南证券 万润股份（002643）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2918.11 3997.10 5257.06 6439.95 净利润 551.19 716.07 960.08 1139.03 营业成本 1608.45 2225.39 2913.02 3557.59 折旧与摊销 238.81 246.61 288.63 302.76 营业税金及附加 21.07 28.86 37.95 46.50 财务费用 55.92 93.82 122.02 143.52 销售费用 113.61 163.48 211.56 260.57 资产减值损失 -37.58 30.00 30.00 30.00 管理费用 229.87 639.54 841.13 1094.79 经营营运资本变动 -173.79 -426.76 -556.07 -511.92 财务费用 55.92 93.82 122.02 143.52 其他 -75.89 -4.00 -59.53 -19.06 资产减值损失 -37.58 30.00 30.00 30.00 经营活动现金流净额 558.66 655.75 785.13 1084.32 投资收益 4.76 5.00 0.00 0.00 资本支出 -377.62 -694.50 -567.93 -322.00 公允价值变动损益 0.33 0.17 0.19 0.21 其他 -590.70 5.17 0.19 0.21 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -968.32 -689.33 -567.74 -321.79 营业利润 633.34 821.18 1101.57 1307.18 短期借款 217.93 22.63 172.03 -274.90 其他非经营损益 -2.96 1.89 1.98 2.05 长期借款 106.49 0.00 0.00 0.00 利润总额 630.38 823.07 1103.54 1309.23 股权融资 95.10 0.00 0.00 0.00 所得税 79.19 107.00 143.46 170.20 支付股利 -185.46 -100.94 -141.41 -175.82 净利润 551.19 716.07 960.08 1139.03 其他 55.77 -43.39 -122.02 -193.52 少数股东损益 46.48 9.03 80.97 96.06 筹资活动现金流净额 289.82 -121.70 -91.40 -644.24 归属母公司股东净利润 504.71 707.04 879.12 1042.97 现金流量净额 -151.20 -155.29 126.00 118.29 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 555.00 399.71 525.71 643.99 成长能力 应收和预付款项 605.06 757.93 996.99 1240.17 销售收入增长率 1.67% 36.98% 31.52% 22.50% 存货 1192.79 1572.06 2143.00 2592.75 营业利润增长率 3.49% 29.66% 34.14% 18.67% 其他流动资产 561.64 587.08 616.79 644.68 净利润增长率 3.25% 29.91% 34.08% 18.64% 长期股权投资 19.65 19.65 19.65 19.65 EBITDA 增长率 11.17% 25.17% 30.18% 15.95% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2595.98 2875.53 2923.50 2652.26 毛利率 44.88% 44.32% 44.59% 44.76% 无形资产和开发支出 1059.59 1228.49 1460.38 1751.42 三费率 13.69% 22.44% 22.35% 23.27% 其他非流动资产 77.18 76.62 76.06 75.50 净利率 18.89% 17.91% 18.26% 17.69% 资产总计 6666.89 7517.06 8762.08 9620.43 ROE 10.07% 11.76% 13.90% 14.47% 短期借款