强定价权奠定公司高景气，平台化发展构筑经营壁垒

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安琪酵母（600298） 证券研究报告 2021年03月27日 投资评级 行业 农林牧渔/农产品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 54.14元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 824.08 流通A股股本(百万股) 824.08 A股总市值(百万元) 44,615.74 流通A股市值(百万元) 44,615.74 每股净资产(元) 7.15 资产负债率(%) 42.74 一年内最高/最低(元) 71.95/31.76 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《安琪酵母-公司点评:平台化发展构造强壁垒，消费品属性打开发展天花板》 2021-01-13 2 《安琪酵母-公司点评:股权激励行稳致远，业绩稳定性有望逐步提升》 2020-12-01 3 《安琪酵母-季报点评:高景气态势》 2020-10-23 股价走势 强定价权奠定公司高景气，平台化发展构筑经营壁垒 事件：公司公告2020年度业绩，20年全年实现营收89.33亿元，同比增长16.73%，实现归母净利润13.72亿元，同比增长52.14%。其中Q4实现营收25.07亿元，同比增长19.78%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长52.18%，业绩符合预期。 C端发力叠加衍生品业务发展促使全年业绩快速增长，产能释放打开未来发展空间。公司2020年全年实现营收89.33亿元，同比+16.73%；其中Q4实现营收25.07亿元，同比+19.78%。全年收入增速保持快速增长，主因一是受疫情影响，酵母家用场景激增，C端需求增长迅速，小包装占比以及吨价提升带来公司酵母业务稳健增长。20年公司实现酵母业务营收69.37亿元，同比+18.03%，其中吨价实现2.34万元/吨，同比+8.27%。二是海外受疫情影响，竞品鲜酵母存在运输半径等问题，公司干酵母方便运输、长保质期的优势使其具备竞争优势，海外市场加速拓张。公司20年实现海外收入25.19亿元，同比+14.71%。三是公司衍生品业务例如YE、动物营养等保持良好的增长态势。面对疫情，公司积极调整产能运作，全年公司发酵总产量达到28.6万吨，同比增加10.8%，其中酵母抽提物产量达7.8万吨，同比增长22.9%。随着新一轮产能扩张的逐步推进，产能的释放将支撑公司国内外业务进一步扩张。公司宜宾总部搬迁、云南普洱项目以及滨州公司等项目陆续立项开工，助力公司酵母和衍生品产能扩张。 20年净利率改善显著，21年或通过提价等措施积极应对成本压力。公司2020年实现归母净利润13.72亿元，同比+52.14%；归母净利润率同比+3.57pcts达15.36%，公司整体盈利能力提升。毛利率方面，公司20年实现毛利率34.05%，相比19年同期-1.04pcts，主因公司会计政策调整，相关运输费用由销售费用调整至生产成本，整体呈现稳健态势。费用方面，公司期间费用有所下降，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动-4.33/+0.17/-0.03/+0.15pcts至7.23%/3.52%/4.32%/1.16%，我们判断其中销售费用率的下降与运费项目转记入成本以及疫情期间促销减少有关，管理费用率和财务费用率的上升分别由于防疫费用的增加和卢布贬值所致。展望21年，糖蜜价格处于高位导致成本压力较大，C端占比或环比下降，使得公司盈利能力承压，但我们认为公司在国内酵母市场有较强话语权，具备涨价逻辑，结合酵母家用化的趋势，有望通过调结构实现提价以对冲成本的上涨。未来随着酵母家用化趋势的延续和衍生品业务的发展，以及内部效率的改善，我们认为公司盈利能力有望持续改善。 国内产品结构持续改善，海外市场优势不断积累，公司发展可高看一线。公司2021年计划实现销售收入102.56亿元，同比+14.81%，净利润同比增长10.32%。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母业务凭借寡头地位有望通过提价和结构改善提升吨价。同时进一步强化衍生品业务的开发，上游平台化逻辑逐步显现。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外市场的多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。 盈利预测：根据公司20年财报和未来展望，我们将公司2021-2022年营收由101.23/118.06亿元调整至103.06/115.59亿元，同比+15.37%/12.16%，归母净利润由14.75/17.54亿元调整至15.28/17.69亿元，同比+11.40%/15.79%，EPS分别为1.85/2.15元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。 -1%16%33%50%67%84%101%118%2020-032020-072020-11安琪酵母农产品加工沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,652.75 8,933.04 10,305.80 11,559.21 13,025.43 增长率(%) 14.47 16.73 15.37 12.16 12.68 EBITDA(百万元) 1,940.95 2,541.21 2,348.25 2,650.45 3,056.35 净利润(百万元) 901.50 1,371.51 1,527.87 1,769.13 2,058.66 增长率(%) 5.23 52.14 11.40 15.79 16.37 EPS(元/股) 1.09 1.66 1.85 2.15 2.50 市盈率(P/E) 49.49 32.53 29.20 25.22 21.67 市净率(P/B) 8.87 7.57 6.06 5.23 4.51 市销率(P/S) 5.83 4.99 4.33 3.86 3.43 EV/EBITDA 13.92 17.08 19.25 16.55 14.19 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 663.69 1,107.10 824.46 1,105.87 1,661.47 营业收入 7,652.75 8,933.04 10,305.80 11,559.21 13,025.43 应收票据及应收账款 813.61 799.01 1,379.98 979.50 1,608.56 营业成本 4,973.98 5,896.13 6,702.64 7,511.98 8,459.23 预付账款 126.88 179.20 191.25 213.88 240.41 营业税金及附加 69.19 79.45 90.69 98.25 108.11 存货 1,992.05 1,993.07 3,039.29 2,477.13 3,616.44 营业费用 885.08 645.72 752.32 838.04 937.83 其他 269.71 366.74 294.05 300.27 353.20 管理费用 255.70 313.83 340.09 369.89 416.81 流动资产合计 3,865.94 4,445.12 5,729.03 5,076.66 7,480.08 研发费用 333.46 386.19 502.23 552.37 556.99 长期股权投资 23.57 20.22 14.22 16.22 19.22 财务费用 78.43 104.09 71.13 52.08 51.23 固定资产 5,195.25 5,203.83 5,257.50 5,228.68 5,681.80 资产减值损失 (17.76) (46.96) 24.00 30.00 30.00 在建工程 343.46 333.28 312.48 523.01 179.83 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 291.75 368.06 359.92 360.81 365.51 投资净收益 (6.55) (3.35) (5.00) 5.00 (7.00) 其他 186.66 436.67 262.51 291.16 325.94 其他 (18.09) (67.67) 10.00 (10.00) 14.00 非流动资产合计 6,040.70 6,362.05 6,206.63 6,419.89 6,572.30 营业利润 1,099.32 1,625.59 1,817.70 2,111.60 2,458.22 资产总计 9,906.64 10,807.18 11,935.66 11,496.55 14,052.38 营业外收入 13.85 14.02 11.00 12.96 12.66 短期借款 787.24 1,141.05 997.59 0.00 0.00 营业外支出 4.16 12.47 7.11 7.92 9.17 应付票据及应付账款 1,204.76 1,182.48 1,876.15 1,453.61 2,224.67 利润总额 1,109.01 1,627.13 1,821.59 2,116.64 2,461.71 其他 996.21 801.52 1,133.32 862.04 1,197.67 所得税 169.13 205.00 227.70 275.16 320.02 流动负债合计 2,988.21 3,125.05 4,007.06 2,315.65 3,422.35 净利润 939.88 1,422.13 1,593.89 1,841.47 2,141.69 长期借款 1,428.62 1,245.15 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 38.38 50.62 66.02 72.34 83.03 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 901.50 1,371.51 1,527.87 1,769.13 2,058.66 其他 192.42 249.08 202.25 214.59 221.97 每股收益（元） 1.09 1.66 1.85 2.15 2.50 非流动负债合计 1,621.04 1,494.23 202.25 214.59 221.97 负债合计 4,609.25 4,619.28 4,209.32 2,530.24 3,644.32 少数股东权益 267.54 297.98 364.00 436.34 519.37 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 824.08 824.08 824.08 824.08 824.08 成长能力 资本公积 651.97 653.49 653.49 653.49 653.49 营业收入 14.47% 16.73% 15.37% 12.16% 12.68% 留存收益 4,492.37 5,529.87 6,538.26 7,705.89 9,064.61 营业利润 12.65