2020年年报点评：Q4光伏胶膜毛利率超预期，新材料量利双升

福斯特（603806） 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2020年年报点评：Q4光伏胶膜毛利率超预期，新材料量利双升 买入（维持） 盈利预测与估值 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,393 13,118 17,434 23,230 同比（%） 31.6% 56.3% 32.9% 33.2% 归母净利润（百万元） 1565 1953 2534 3348 同比（%） 63.5% 24.8% 29.7% 32.1% 每股收益（元/股） 2.03 2.54 3.29 4.35 P/E（倍） 38.54 30.88 23.80 18.01 投资要点  20年归母净利润同增63.5%，扣非归母净利润同增87.7%，超预期：20年公司实现营收83.9亿元，同增31.6%，归母净利润15.7亿元，同增63.5%，扣非归母净利润15.2亿元，同增87.7%。其中Q4收入29.2亿元，同增63.6%，环增39.7%；归母6.9亿元，同增90.3%，环增67.1%。整体业绩超预期，主要原因在于胶膜业务毛利率超预期。  公司光伏胶膜产销双升，龙一地位稳固：公司20年销量达8.65亿平米，同比增加15.57%，对应全球市占率约55%-60%，大幅领先二梯队厂商，龙一地位稳固，其中Q4胶膜销量达2.68亿平米，环增21.8%，同增33.3%。截至20年末，公司胶膜产能达10.5亿平米，同增41.1%，随着后续滁州5亿平米和嘉兴2.5亿平胶膜产能投放，公司产能剑指18亿平米，对应180GW组件需求，我们预计21年出货量将超11亿平米，同增27%+。  Q4毛利率超预期：光伏胶膜全年毛利率29.04%，同比提升8.5个百分点，其中Q4毛利率达36.4%，环比提升5个百分点，同比提升超13个百分点，对应单平米净利为2.57元。Q4毛利率超预期主要是由于（1）价格高：胶膜Q4两次提价叠加高端产品占比提升，公司Q4胶膜单价为9.96元/平方米，同增24.7%，环增19.2%，为14年至今的最高价;（2）成本低：公司Q4树脂平均采购价为11.98元/KG，环比增长23.8%，但测算公司Q4单平米成本环比仅提升10%，我们预计是低成本库存所致。  感光干膜20年量利双升，多个新产品储备：公司感光干膜近几年处于快速成长期，20年销售4362.5万平米，同增206.5%，实现营收入1.8亿元，同增220.5%，我们预计21年销量将超1.6亿平米。感光干膜毛利率提升显著，19年毛利率仅7.2%，20H1为16.06%，20H2提升至22.1%，我们预计21年随着规模化效应&配套的碱溶性树脂投产&高端产品结构占比提升，21年毛利率将进一步提升。随着公司基于关键共性技术平台，拓展新材料产品体系的战略实施，FCCL、铝塑复合膜、水处理膜等新材料未来将持续贡献业绩增量。  盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：基于光伏行业景气度、公司龙头地位提升，上调盈利预测，我们预计21-23年归母净利润19.5/25.3/33.5亿元（前值21年为17亿），同比增长24.8%/29.7%/32.1%，给予2021年40倍PE，目标价101.6元，维持“买入”评级。  风险提示：政策不达预期，竞争加剧等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 78.38 一年最低/最高价 28.15/110.58 市净率(倍) 7.56 流通A股市值(百万元) 60317.51 基础数据 每股净资产(元) 10.37 资产负债率(%) 11.60 总股本(百万股) 769.55 流通A股(百万股) 769.55 [Table_Report] 相关研究 1、《福斯特（603806）：胶膜毛利率再超预期，产品结构持续改善》2021-01-21 2、《福斯特（603806）三季报点评：福斯特20Q3点评：胶膜毛利率大超预期，精细化管理能力持续提升》2020-10-26 3、《福斯特（603806）半年报业绩点评 点评：福斯特20H1光伏胶膜量利双升，电子材料进展超预期》2020-08-08 [Table_Author] 2021年03月26日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证号：S0600520070006 15111833381 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 黄钰豪 huangyh@dwzq.com.cn -46%0%46%91%137%183%228%274%320%2020-032020-072020-112021-03福斯特沪深300 2 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 20年归母净利润同增63.5%，扣非归母净利润同增87.7%，超预期：20年公司实现营收83.9亿元，同增31.6%，归母净利润15.7亿元，同增63.5%，扣非归母净利润15.2亿元，同增87.7%。其中Q4收入29.2亿元，同增63.6%，环增39.7%；归母6.9亿元，同增90.3%，环增67.1%。整体业绩超预期，主要原因在于胶膜业务毛利率超预期。 表1：2020年收入83.93亿元，同比增长31.59%；盈利15.65亿元，同比增长63.52% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图1：2020年收入83.93亿元，同比+31.59%（亿元） 图2：2020年归母净利润15.65亿元，同比+63.52%（亿元） 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 19.57 23.86 33.33 39.52 45.85 48.10 63.78 83.93 -10.78%21.89%39.69%18.57%16.03%4.90%32.61%31.59%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070809020132014201520162017201820192020营业收入同比5.96 4.32 6.47 8.48 5.85 7.51 9.57 15.65 18.52%-27.45%49.80%30.97%-30.97%28.38%27.39%63.52%-40%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020132014201520162017201820192020归属母公司净利润同比福斯特 2020 2019 同比 2020Q4 2019Q4 同比 2020Q3 环比 营业收入 83.93 63.78 31.6% 29.24 17.87 63.6% 20.93 39.7% 毛利率 28.4% 20.4% 8.0% 35.4% 22.0% 13.4% 29.7% 5.7% 营业利润 17.90 10.94 63.5% 7.75 4.01 93.4% 4.83 60.6% 利润总额 17.82 10.92 63.1% 7.70 4.00 92.5% 4.82 59.7% 归属母公司净利润 15.65 9.57 63.5% 6.94 3.65 90.3% 4.15 67.1% 扣非归母净利润 15.21 8.11 87.7% 6.74 3.18 112.2% 4.05 66.4% 归母净利率 18.6% 15.0% 3.6% 23.7% 20.4% 3.3% 19.8% 3.9% 股本 7.70 5.23 - 5.23 5.23 - 7.70 - EPS 2.03 1.83 11.0% 1.33 0.70 90.3% 0.54 146.1% 3 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：Q4收入29.24亿元，同比+63.57%（亿元） 图4： Q4归母净利润6.94亿元，同比+90.27%（亿元） 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 图5：2020年毛利率、净利率同比+7.99、+3.64pct 图6：Q4毛利率、净利率同比+13.42、+3.33pct 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 公司光伏胶膜产销双升，龙一地位稳固：公司20年销量达8.65亿平米，同比增加15.57%，对应全球市占率约55%-60%，大幅领先二梯队厂商，龙一地位稳固，其中Q4胶膜销量达2.68亿平米，环增21.8%，同增33.3%。截至20年末，公司胶膜产能达10.5亿平米，同增41.1%，随着后续滁州5亿平米和嘉兴2.5亿平胶膜产能投放，公司产能剑指18亿平米，对应180GW组件需求。 13.99 16.15 13.64 16.12 17.87 15.09 18.67 20.93 29.24 17.99%52.39%20.78%31.93%27.76%-6.54%36.89%29.84%63.57%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530352018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4单季收入同比4.04 2.16 1.82 1.94 3.65 1.55 3.01 4.15 6.94 87.85%112.56%48.05%58.98%-9.84%-28.31%65.43%113.60%90.27%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4归属母公司净利润同比44.3%38.6%29.1%32.8%30.3%20.9%19.7%20.4%28.4%22.9%30.4%18.1%19.4%21.5%12.8%15.6%15.0%18.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201220132014201520162017201820192020年度毛利率年度归母净利率19.4%18.5%20.6%20.2%22.0%21.8%21.0%29.7%35.4%28.9%13.4%13.4%12.1%20.4%10.3%16.1%19.8%23.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4单季毛利率单季归母净利率 4 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图7：胶膜20年竞争格局 图8：公司胶膜产能 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 Q4毛利率超预期：光伏胶膜全年毛利率29.04%，同比提升8.5个百分点，其中Q4毛利率达36.4%，环比提升5个百分点，同比提升超13个百分点。Q4毛利率超预期主要是由于（1）价格高：胶膜Q4两次提价叠加高端产品占比提升，公司Q4胶膜单价为9.96元/平方米，同增24.7%，环增19.2%，为14年至今的最高价;（2）成本低：公司Q4树脂平均采购价为11.98元/KG，环比增长23.8%，但测算公司Q4单平米成本环比仅提升10%，我们预计是低成本库存所致。 图9：1