1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩大幅增长，焦、化有望释放业绩弹性 ■事件：2021年3月25日，公司发布2020年报，2020年公司实现营业收入90.57亿元，同比减少3.52%；归属上市公司股东净利润2.78亿元，同比增加866.05%。。 点评 ■四季度业绩大幅增长：据公告，公司2020年实现归属上市公司股东净利润2.78亿元，同比增加866.05%，其中四季度归母净利润为2.54亿元，较2020年四季度的0.15亿元增长1548.91%，环比三季度增长117.39%。 ■焦炭成本下行，毛利率小幅提升：2020年公司生产焦炭477.25万吨，同比增长0.89%，销售焦炭461.79万吨，同比下降5.09%。焦炭综合售价为1615.57元/吨，同比下降0.87%，焦炭销售成本为1476.83元/吨，同比下降2.88%。由于成本端降幅更大，焦炭业务毛利率增长1.9个百分点至8.59%。 ■化工品价格下滑：公司焦油、粗苯销量基本稳定，2020年销量分别为17.39万吨、5.4万吨，同比变化为0.21%与-0.91%，甲醇销量大幅下滑41.29%至6.76万吨，主要由于龙门煤化生产工艺调整所致；合成氨销量大幅增长，2020年销量17.48万吨，同比增长53.94%。此外，黑猫化工BOD产线全面投产，2020年实现BDO销量3.42万吨，同比增长366.03%。价格方面，受2020年油价下行影响，除BDO以外的化工品价格全面下行，焦油价格下降24.38%至1971.25%，粗苯价格下降24.43%至2417.9%，合成氨价格同比下降21.23%至1987.67元/吨，甲醇价格下降17.75%至1391.47元/吨，LNG价格小幅下降1.6%至3009.03元/吨。BDO价格同比上涨4.69%至7903元/吨。 ■焦炭将处于新旧产能替换期：据公告，公司拟投资12.68亿元(预计)建设108万吨/年焦化升级改造项目，即将公司本部焦化厂区现有的焦炭年产能120万吨减量臵换为焦炭年产能108万吨。公告显示本部焦化厂近三年年产量97万吨左右，内蒙古黑猫项目（产能260万吨/年），其中1♯焦炉于2020年10月15日点火装煤，生产焦炭10.11万吨；2♯焦炉预计于2021年4月上旬点火，甲醇合成氨预计于2021年7月试产。 ■焦炭产能扩张潜力足，油价回升化工产品盈利有望走强：规划产能方面，据公告，公司将内蒙古将建设年产880万吨焦炭、100万吨甲醇、20万吨合成氨、20万吨粗苯加氢、40万吨焦油加氢、10万吨针状焦装臵，公司焦炭产能扩张潜力充足。目前油价处于上行通道，截止2021Table_Tit le 2021年03月25日 陕西黑猫（601015.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 焦炭 投资评级 增持-A 调低评级 6个月目标价： 7.50元 股价（2021-03-25） 6.88元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 11,212.95 流通市值（百万元） 11,212.95 总股本（百万股） 1,629.79 流通股本（百万股） 1,629.79 12个月价格区间 2.54/11.11元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -22.18 48.58 155.34 绝对收益 -27.81 48.6 178.89 周泰 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090001 zhoutai@essence.com.cn 李航 分析师 SAC执业证书编号：S1450521010002 lihang@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 陕西黑猫：四季度业绩同比增14~16倍，后期弹性更佳/周泰 2021-01-20 陕西黑猫：拟建设880万吨/年焦化项目，焦化储备产能大幅扩张/周泰 2020-12-08 -7%42%91%140 %189 %238 %287 %336 %202 0-03202 0-07202 0-11202 1-03陕西黑猫 焦炭 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年3月24日，英国布伦特原油价格较年初上涨23%。目前，公司主要化工产品价格均在上行通道，年初至今粗苯、BDO价格分别上涨53.7%、136.11%，在油价回升以及焦炭价格上涨的背景下，预计公司焦、化主业有望释放业绩弹性。 ■投资建议：增持-A评级。6个月目标价7.50元。我们预计公司2021-2023年公司归母净利为20.42/21.69/22.72亿元，对应EPS分别为1.25/1.33/1.39元/股。 ■风险提示：在建工程投产不及预期，焦炭价格大幅下跌 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 9,387.8 9,056.9 16,011.6 17,260.5 18,305.9 净利润 28.8 278.2 2,042.2 2,169.8 2,271.9 每股收益(元) 0.02 0.17 1.25 1.33 1.39 每股净资产(元) 3.46 3.53 4.53 5.60 6.71 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 389.4 40.3 5.5 5.2 4.9 市净率(倍) 2.0 2.0 1.5 1.2 1.0 净利润率 0.3% 3.1% 12.8% 12.6% 12.4% 净资产收益率 0.5% 4.8% 27.6% 23.8% 20.8% 股息收益率 1.5% 0.0% 3.6% 3.9% 4.1% ROIC 2.7% 8.1% 39.9% 53.4% 60.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/陕西黑猫 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 9,387.8 9,056.9 16,011.6 17,260.5 18,305.9 成长性 减:营业成本 8,522.3 8,138.6 11,013.2 11,740.6 12,518.1 营业收入增长率 -10.4% -3.5% 76.8% 7.8% 6.1% 营业税费 33.0 41.0 72.1 77.7 62.2 营业利润增长率 -83.3% 488.3% 654.2% 9.9% 4.7% 销售费用 417.7 35.4 706.1 761.2 807.3 净利润增长率 -91.1% 866.1% 634.2% 6.2% 4.7% 管理费用 182.9 121.8 214.6 231.3 245.3 EBIT DA增长率 -40.7% 75.8% 269.6% 9.9% 4.5% 财务费用 124.3 180.7 30.0 80.0 98.0 EBIT增长率 -74.8% 247.7% 461.1% 11.1% 5.0% 资产减值损失 -3.8 -3.3 5.0 6.0 6.0 NOPLAT增长率 -75.1% 265.2% 465.6% 11.1% 5.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 24.3% 14.2% -16.9% -7.7% 24.1% 投资和汇兑收益 -30.6 -10.8 -3.0 -3.0 -3.0 净资产增长率 -2.5% 3.9% 39.1% 31.0% 24.8% 营业利润 89.4 526.1 3,967.7 4,360.8 4,566.0 加:营业外净收支 -1.1 -1.0 -1.2 -1.2 -1.2 利润率 利润总额 88.3 525.1 3,966.5 4,359.6 4,564.8 毛利率 9.2% 10.1% 31.2% 32.0% 31.6% 减:所得税 19.7 74.5 562.8 618.6 647.7 营业利润率 1.0% 5.8% 24.8% 25.3% 24.9% 净利润 28.8 278.2 2,042.2 2,169.8 2,271.9 净利润率 0.3% 3.1% 12.8% 12.6% 12.4% EBIT DA/营业收入 7.3% 13.4% 27.9% 28.5% 28.1% 资产负债表 EBIT /营业收入 2.2% 7.9% 25.0% 25.7% 25.5% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 1,600.2 1,990.0 4,257.2 8,629.4 10,337.1 固定资产周转天数 233 250 143 123 107 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -40 -80 -68 -75 -51 应收帐款 284.0 178.7 1,804.9 323.9 1,811.8 流动资产周转天数 223 195 177 235 284 应收票据 209.7 35.7 1,062.0 119.4 1,089.8 应收帐款周转天数 22 9 22 22 21 预付帐款 1,603.6 861.2 2,388.9 879.6 2,505.2 存货周转天数 28 32 20 18 17 存货 597.1 1,011.3 734.9 983.2 777.7 总资产周转天数 561 624 441 472 496 其他流动资产 741.0 699.5 682.1 707.5 696.4 投资资本周转天数 260 320 177 143 145 可供出售金融资产 - - 0.3 0.1 0.1 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 86.8 1,697.5 1,697.5 1,697.5 1,697.5 ROE 0.5% 4.8% 27.6% 23.8% 20.8% 投资性房地产 - - - - - ROA 0.5% 2.7% 15.1% 16.5% 14.1% 固定资产 6,008.2 6,576.7 6,115.6 5,654.6 5,193.5 ROIC 2.7% 8.1% 39.9% 53.4% 60.7% 在建工程 2,683.7 2,840.6 2,840.6 2,840.6 2,840.6 费用率 无形资产 661.2 646.1 631.3 616.4 601.5 销售费用率 4.4% 0.4% 4.4% 4.4% 4.4% 其他非流动资产 263.3 133.5 337.4 237.5 236.1 管理费用率 1.9% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 资产总额 14,738.7 16,670.9 22,552.7 22,689.6 27,787.3 财务费用率 1.3% 2.0% 0.2% 0.5% 0.5% 短期债务 1,256.9 1,345.7 100.0 200.0 300.0 三费/营业收入 7.7% 3.7% 5.9% 6.2% 6.3% 应付帐款 1,817.8 1,437.9 5,050.9 2,156.3 6,719.0 偿债能力 应付票据 2,612.9 3,088.8 4,154.0 3,733.4 940.9 资产负债率 49.9% 54.0% 52.7% 38.4% 37.2% 其他流动负债 1,110.9 1,514.5 1,677.6 1,451.3 1,465.2 负债权益比 99.6%