公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 志邦家居（603801） 证券研究报告 2021年03月25日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 59.35元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 223.33 流通A股股本(百万股) 217.81 A股总市值(百万元) 13,254.83 流通A股市值(百万元) 12,927.04 每股净资产(元) 9.98 资产负债率(%) 46.03 一年内最高/最低(元) 62.00/19.60 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 尉鹏洁 联系人 weipengjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《志邦家居-公司点评:20年业绩超预期，Q4利润翻倍增长，弯道超车典范》 2021-02-04 2 《志邦家居-季报点评:Q3收入利润均超预期，看好公司全年业绩表现》 2020-10-29 3 《志邦家居-公司点评:Q3收入利润均超预期，继续领衔家居板块复苏》 2020-10-22 股价走势 20年业绩完美收官，衣柜及大宗业务增长亮眼 公司发布2020年年度报告，2020年实现收入38.4亿元，同比增长29.65%，其中Q1/Q2/Q3分别实现营业收入3.26/8.98/11.48亿元，同比分别增长-21.19%/+22.22%/+41.87%，年初面对疫情带来的较大冲击，公司率先开展线下直播营销，降低供价政策，动员全员共度难关，Q2开始收入实现快速增长，Q4实现营业收入14.68亿元，同比+46.21%，全年收入亮眼收官。20年全年实现归母净利润3.95亿元，同比+20.04%，其中，其中Q1/Q2/Q3分 别 实 现 归 母 净 利 润-0.45/0.95/1.47亿 元 ， 同 比 分 别-241.27%/+21.44%/+19.76%，Q4实现归母净利润1.98亿元，同比+104.93%。20全年实现扣非后归母净利润3.59亿元，同比+25.77%，其中Q1/Q2/Q3分别实现扣非后归母净利润-0.45/0.89/1.42亿元，同比分别-283.56%/19.05%/37.35%，Q4实现扣非后净利润1.73亿元，+110.04%。 20年大宗业务同比增长83.7%，回款良好。20年公司经销业务渠道实现21.25亿元，同比增长10.8%，直营渠道实现收入2.32亿元，占主营业务收入的6.3%，同比增长27.3%。经销厨柜业务更加下沉，一二线/三四线/五六线城市收入占比分别为17.3%/28.2%/54.5%，经销衣柜业务一二线/三四线/五六线城市收入占比分别为25.5%/28.3%/46.2%。20年公司大宗业务实现11.75亿元，同比增长83.7%，占主营业务的31.9%，公司大宗业务客户结构优质，回款情况良好并同比改善，20年末公司应收账及票据共计3.24亿元，同比去年减少1.34亿元，截至20年末，百强房企占比已达30%。 定制厨柜业务稳定增长，定制衣柜业务高速增长打开发展空间，整装业务更待放量。20年公司定制厨柜业务实现收入24.99亿元，同比增长18.02%，定制衣柜业务实现11.41亿元，同比增长55.34%，公司自2015年开始从厨柜向衣柜、木门行业拓展，定制衣柜占比已经达到31%。整装业务实现收入1.05亿元，较上年显著增长。门店布局方面，截至20年末，公司整体线下门店3232家，其中厨柜/衣柜/木门/IK全屋定制/直销店分别为1576/1366/203/58/29家，分别净增加41/288/47/0/2家，其中20年衣柜门店增长最显著。 大宗业务毛利率业内领先，公司盈利能力维持平稳。公司20年公司综合毛利率为38.07%，在上半年疫情影响下同比基本持平，较19年下滑0.46pct，其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为37.66%/36.80%/38.79%/38.38%。其中，厨柜毛利率41.8%，同比-0.59pct，衣柜毛利率33.4%，同比+1.78pct，伴随未来衣柜业务放量，公司衣柜毛利率还有提升空间。另外，公司大宗业务20年毛利率41.54%，同比-0.49pct，经销及直营毛利率分别为35.84%/63.00%，同比-1.37pct/+0.09pct。 加大研发投入，重构产品力。20年公司销售费用率为14.93%，同比-0.68pct，管理费用率5.36%，同比-0.32pct，研发费用率5.88%，同比+1.34%，公司持续加大了研发方面的投入，20年研发投入2.26亿元，研发人员690人，占总人数的比例17.7%。一方面，研发重构产品力，聚焦客户需求市场变化，开发16套全屋产品及3件单品产品，另有整装渠道以“志邦”“IK”双品牌运营。另一方面，提升设计竞争力，赋能一线设计师，搭建设计平台“志邦设计谷”，目前设计谷在职设计师约7000人，通过平台管理设计团队，实现海量案例共享，赋能加盟商设计能力，解决加订单消化问题。 盈利预测与评级：行业层面竣工回暖周期依旧可观，且家居消费属于刚需，零售端看好伴随竣工高增长持续回暖，工程端看好头部房企销售持续超预期带来的订单增长，我们认为公司或将持续受益于工程单增长和零售价值回归双轮驱动，20年公司业绩超预期，我们上调公司盈利预测，预计21/22年归母净利润分别5.15/6.24亿元（原分别为4.91/6.0亿元），同比分别增长30%/21%，对应PE分别为26X/21X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展风险，交房不及预期，地产调控政策趋严，同业竞争加剧等 -3%26%55%84%113%142%171%200%2020-032020-072020-11志邦家居家用轻工沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,962.14 3,840.44 4,725.91 5,846.93 7,246.53 增长率(%) 21.75 29.65 23.06 23.72 23.94 EBITDA(百万元) 604.37 780.69 615.44 738.25 892.72 净利润(百万元) 329.43 395.44 515.45 623.88 763.47 增长率(%) 20.72 20.04 30.35 21.04 22.38 EPS(元/股) 1.48 1.77 2.31 2.79 3.42 市盈率(P/E) 40.24 33.52 25.72 21.25 17.36 市净率(P/B) 6.87 5.95 4.89 4.17 3.49 市销率(P/S) 4.47 3.45 2.80 2.27 1.83 EV/EBITDA 6.95 8.23 18.43 15.15 10.80 资料来源：wind，天风证券研究所 oPrOpMoQsMpQpQpOpOnPrRbRaO8OsQoOtRrQlOrRoNkPnPrM9PpPyRuOnQuNMYsOzQ 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 526.91 824.68 1,357.13 1,569.86 3,096.34 营业收入 2,962.14 3,840.44 4,725.91 5,846.93 7,246.53 应收票据及应收账款 457.98 324.00 726.20 573.11 1,037.23 营业成本 1,820.75 2,378.37 2,925.92 3,605.76 4,482.94 预付账款 45.09 64.80 76.59 95.71 116.95 营业税金及附加 28.88 32.63 43.26 53.40 64.69 存货 215.35 328.71 289.96 483.14 467.41 营业费用 462.64 573.53 698.70 888.73 1,101.47 其他 552.29 945.68 768.08 818.93 865.33 管理费用 140.71 205.73 255.20 309.89 384.07 流动资产合计 1,797.61 2,487.86 3,217.97 3,540.76 5,583.25 研发费用 92.49 225.76 264.65 321.58 398.56 长期股权投资 33.50 38.72 38.72 38.72 38.72 财务费用 (8.37) 3.05 (15.00) (15.00) (20.00) 固定资产 705.62 1,190.85 1,192.28 1,207.49 1,217.97 资产减值损失 (4.55) (20.96) (3.06) (3.06) (9.02) 在建工程 259.99 36.60 57.96 82.78 79.67 公允价值变动收益 2.45 1.31 6.49 6.62 6.76 无形资产 136.39 135.56 127.43 119.29 111.16 投资净收益 13.49 14.92 22.37 12.90 11.38 其他 162.28 236.83 161.71 158.33 167.46 其他 28.84 (10.04) (57.73) (39.05) (36.27) 非流动资产合计 1,297.79 1,638.56 1,578.11 1,606.62 1,614.99 营业利润 384.80 436.15 585.09 705.15 861.96 资产总计 3,095.40 4,128.24 4,796.69 5,148.19 7,199.32 营业外收入 1.34 1.55 1.34 1.27 1.39 短期借款 11.16 108.21 (60.00) 0.00 0.00 营业外支出 5.55 8.41 5.55 6.50 6.82 应付票据及应付账款 446.47 648.39 590.52 984.98 988.57 利润总额 380.59 429.30 580.88 699.92 856.53 其他 658.55 1,057.30 1,500.14 923.93 2,348.06 所得税 51.16 33.86 65.43 76.04 93.06 流动负债合计 1,116.17 1,813.90 2,030.65 1,908.92 3,336.63 净利润 329.43 395.44 515.45 623.88 763.47 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 329.43 395.44 515.45 623.88 763.47 其他 50.03 86.35 56.55 64.31 69.07 每股收益（元） 1.48 1.77 2.31 2.79 3.42 非流动负债合计 50.03 86.35 56.55 64.31 69.07 负债合计 1,166.20 1,900.25 2,087.20 1,973.22 3,405.70 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 223.33 223.33 2