2020年报点评：渠道裂变叠加产能扩张，长期成长逻辑仍然清晰

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 3月23日公司发布2020年报，报告期内实现营收51.23亿元，同比+9.59%；实现归母净利润8.90亿元，同比+23.96%。美味鲜公司实现营收49.78亿元，同比+11.42%；实现归母净利润8.61亿元，同比+18.10%。 二、分析与判断  核心产品酱油稳健增长，北部、中西部等新兴地区快速渗透 2020年公司实现营收51.23亿元，同比+9.59%，折合20Q4同比+14.80%。总体看，全年收入略低于2019年初规划，主要归因于全年一头一尾两个旺季未能有亮眼表现。不过，公司在2020年末并未为强行完成业绩目标而给渠道施加过多压力，良性的库存水平有利于21Q1迎接开门红。（1）分产品看，2020年酱油/鸡精粉/食用油/其他品类收入分别+8%/-6%/+35%/+22%，核心产品酱油仍实现稳健增长，鸡精鸡粉受餐饮疲软影响呈现负增长，食用油等其他小品类表现亮眼。（2）分地区看，2020年东部/南部/中西部/北部收入分别同比+1%/7%/31%/16%，东部、南部市场增速较低主要系去年本地市场竞争较为激烈；北部、中西部新兴市场增速高于整体水平，主要得益于去年疫情期间人口滞留以及公司积极的渠道扩张政策。（3）经销商方面，2020年净增加370家，超额完成目标，东部/南部/中西部/北部分别净增加77/36/83/174家，其中北部、中西部等新兴市场明显增加较多，充分反映公司正积极推进渠道下沉与裂变。（4）渠道方面，2020年家庭端/餐饮端分别同比+17%/-2%，疫情冲击导致餐饮端占比下降至25%。 其他业务表现疲软：2020年公司本部收入同比-30%，净利润7.7亿元，同比扭亏8.1亿元，主要系美味鲜向本部分红7.5亿元；中汇合创同比-41%，主因商品房销售收入减少拖累；中炬精工收入同比-19%，主要系疫情导致出口及内销皮带轮等销售减少。  经营改善与降本增效推动盈利能力明显提升 2020年公司实现归母净利润8.90亿元，同比+23.96%，主要得益于毛利率提升。（1）毛利率：2020年毛利率为41.56%，同比+2.02ppt，主要系20H1包材价格有所下行以及成本管理与控制得以加强。（2）净利率：2020年归母净利率17.37%，同比+2.01ppt，提升幅度基本与毛利率提升匹配。（3）费用率：2020年期间费用率为19.80%，同比-0.47ppt。其中销售费用率11.05%，同比+1.29ppt，主要系公司为配合渠道下沉与裂变而加大广告与促销等费用投放；管理费用率5.48%，同比-0.83ppt，主要得益于疫情期间社保减免优惠政策；财务费用率0.26%，同比-0.79ppt，主要系公司总部债券利息支出同比减少。  2021年收入端有望提速，长期稳步迈向“双百”目标 短期看，收入端：（1）春节备货延后叠加超低基数，21Q1有望释放收入弹性；（2）2020年公司经销商数量明显增加，但收入增长未充分体现，考虑今年公司将持续推进渠道下沉及分裂，预计2021年19%的收入增速目标大概率实现。利润端：（1）成本方面，虽然今年行业面临成本上涨压力，但公司仍可通过技改项目降本增效来予以对冲；（2）费用方面，预计公司仍将严格控制管理费用，但为配合渠道下沉与裂变动作，销售费用将大概率延续扩张态势。长期看，产能：2021年3月中山技改扩产项目顺利开工，预计22H2正式投产，将为公司长期发展提供产能基础保障。渠道：公司进一步加快空白市场开发，计划2021年经销商数量达到1700家（比2020年末增加20%）。营销：优化销售人员激励方案，C端通过电视、新媒体等平台扩大消费者覆盖面，餐饮端通过点对点模式努力塑造品牌形象与增强用户粘性。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 48.3元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-3-23 近12个月最高/最低（元） 82.85/41.5 总股本（百万股） 797 流通股本（百万股） 797 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 385 流通市值（亿元) 385 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 0%20%40%60%81%101%20/320/620/920/1221/3中炬高新沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 电话： 021-60876735 邮箱： liuguangyi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.中炬高新（600872）2020年业绩快报点评：毛利率推动盈利能力显著改善，2021年收入有望提速 2.中炬高新（600872）调研简报：产能扩张叠加渠道优化，持续夯实发展动能 [Table_Title] 中炬高新（600872） 公司研究/点评报告 渠道裂变叠加产能扩张，长期成长逻辑仍然清晰 —中炬高新（600872）2020年报点评 点评报告/食品饮料 2021年03月24日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 中炬高新（600872） 三、投资建议 预计 2021-2023年公司实现收入 61.05/69.95/80.54亿元，同比+19.2%/+14.6%/+15.1%；实现归母净利润 10.25/12.45/14.58亿元，同比+15.2%/+21.4%/+17.1%，折合 EPS 为1.29/1.56/1.83元，对应 PE 为 38/31/26倍。公司估值低于可比公司2021年平均45倍估值（Wind 一致预期，算数平均法）。考虑到内部改革/营销/渠道/产能齐发力，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。维持“推荐”评级。 四、风险提示 渠道下沉与裂变不及预期、成本快速上涨、食品安全风险等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,123 6,105 6,995 8,054 增长率（%） 9.6% 19.2% 14.6% 15.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 890 1,025 1,245 1,458 增长率（%） 24.0% 15.2% 21.4% 17.1% 每股收益（元） 1.12 1.29 1.56 1.83 PE（现价） 43.24 37.54 30.92 26.39 PB 11.50 6.82 5.59 4.61 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 中炬高新（600872） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 5,123 6,105 6,995 8,054 成长能力 营业成本 2,994 3,530 3,980 4,475 营业收入增长率 9.6% 19.2% 14.6% 15.1% 营业税金及附加 58 74 82 96 EBIT增长率 20.4% 15.9% 20.9% 17.4% 销售费用 566 736 874 1,095 净利润增长率 24.0% 15.2% 21.4% 17.1% 管理费用 281 342 364 403 盈利能力 研发费用 154 183 196 226 毛利率 41.6% 42.2% 43.1% 44.4% EBIT 1,070 1,240 1,499 1,759 净利润率 19.0% 18.4% 19.5% 19.8% 财务费用 13 11 5 5 总资产收益率ROA 13.4% 13.3% 13.4% 13.2% 资产减值损失 -1 2 2 2 净资产收益率ROE 19.3% 18.2% 18.1% 17.5% 投资收益 85 79 91 105 偿债能力 营业利润 1,169 1,308 1,584 1,858 流动比率 2.63 3.68 4.25 4.81 营业外收支 -39 0 0 0 速动比率 1.55 2.25 2.84 3.39 利润总额 1,130 1,308 1,584 1,858 现金比率 0.16 0.69 1.45 2.15 所得税 159 184 222 261 资产负债率 25.0% 20.7% 19.3% 17.9% 净利润 971 1,124 1,362 1,597 经营效率 归属于母公司净利润 890 1,025 1,245 1,458 应收账款周转天数 2.32 2.16 2.24 2.20 EBITDA 1,224 1,360 1,612 1,875 存货周转天数 205.05 203.78 204.41 204.09 总资产周转率 0.77 0.79 0.76 0.73 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 242 956 2,282 3,811 每股收益 1.12 1.29 1.56 1.83 应收账款及票据 33 37 44 50 每股净资产 5.79 7.08 8.64 10.47 预付款项 5 6 7 8 每股经营现金流 1.26 1.35 1.64 1.91 存货 1,682 1,971 2,229 2,502 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 2,137 2,138 2,146 2,151 估值分析 流动资产合计 4,099 5,107 6,708 8,522 PE 43.24 37.54 30.92 26.39 长期股权投资 5 5 5 5 PB 11.50 6.82 5.59 4.61 固定资产 1,458 1,512 1,556 1,605 EV/EBITDA 43.48 27.67 22.52 18.54 无形资产 198 272 293 321 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 2,560 2,608 2,557 2,534 资产合计 6,659 7,715 9,265 11,056 短期借款