敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月23日 公司研究 Q4业绩大幅增长，产业链整合打开成长空间 ——万华化学（600309.SH）2020年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2020年年报，报告期内实现营收734亿元，同比增加7.9%，实现归母净利润100亿元，折EPS 3.2元/股，同比下降0.9%。其中，公司Q4单季实现营收242亿元，同比增加24.04%，环比增加32.07%，实现归母净利润46.9亿元，折EPS 1.49元/股，同比大幅增加110.4%，环比增加86.7%。 点评：公司Q4业绩同比、环比快速增长的主要原因是由于随着全球化工行业下游需求自2020Q4开始快速好转，部分地区需求快速增长，从而导致公司主要产品销量提升、销售价格上涨。 下游需求明显回暖，MDI价格企稳回升 随着疫情的逐步控制，下游需求自2020Q3开始逐步回升：2020Q4年国内冰箱、冷柜和汽车销量分别同比增长26%、63%和10%，环比增长0.4%、6.2%和19.1%。需求端的回暖叠加美国部分MDI厂商因不可抗力导致工厂停工，使得国内MDI市场逐渐好转，MDI价格同比大幅提高：Q4单季和全年公司聚合MDI均价分别为23686和16778元/吨，同比分别增长46%和8%。公司积极进行聚氨酯装置技术改造，实现了从60万吨/年至110万吨/年MDI装置的技改扩能，现有210万吨MDI、65万吨TDI和60.5万吨聚醚产能。同时，公司完成福建基地并购工作，整合、续建40万吨MDI及苯胺配套项目，并计划扩建TDI产能至25万吨。 乙烯项目全面投产，打开多元化成长空间 公司聚氨酯一体化-乙烯项目于2020年10月底全面投产。该项目选用轻烃作为原料，产品包括100万吨乙烯以及丙烯、混合C4、C6+等中间产物，并深加工生产40万吨聚氯乙烯、15万吨环氧乙烷、45万吨LLDPE、30万吨环氧丙烷和65万吨苯乙烯、5万吨丁二烯等。项目投产后，公司的原料来源将得到丰富，包括PO、EO等聚醚原料问题均得以解决，且能消耗异氰酸酯产业链的副产品HCl，推动产业链平衡发展。此外，重资产、大体量的聚烯烃项目可以为公司提供稳定的现金来源，有利于公司未来打造聚烯烃高性能平台，拓宽未来成长空间。 盈利预测、估值与评级：公司产品装置技改的完成将降低其经营成本，从而提升聚氨酯产业链产品盈利能力；且较高位置的油价将推动乙烯等产品价格的提升，将进一步提升公司轻烃裂解项目的盈利能力。故我们上调了对公司21 -22年的盈利预测，并新增23年的盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为5.63（上调38%）、6.50（上调22%）和7.47元/股。公司是全球聚氨酯产业链龙头企业，长期竞争优势明显，故维持“买入”评级。 风险提示：疫情反弹影响宏观经济大幅下滑风险；新项目投产不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 68,051 73,433 100,903 114,716 127,796 营业收入增长率 12.26% 7.91% 37.41% 13.69% 11.40% 净利润（百万元） 10,130 10,041 17,681 20,420 23,458 净利润增长率 -4.53% -0.87% 76.08% 15.49% 14.88% EPS（元） 3.23 3.20 5.63 6.50 7.47 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.91% 20.58% 28.34% 26.91% 25.68% P/E 34 34 20 17 15 P/B 8.2 7.1 5.6 4.6 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-22 当前价：110.30元 作者 市场数据 总股本(亿股) 31.40 总市值(亿元)： 3463.14 一年最低/最高(元)： 36.54/150.18 近3月换手率： 48.54% 股价相对走势 -23%32%87%142%196%02-2005-2008-2011-20万华化学沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.02 24.98 151.96 绝对 -15.67 26.84 195.21 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 万华化学（600309.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 68,051 73,433 100,903 114,716 127,796 营业成本 48,998 53,766 70,759 80,795 89,752 折旧和摊销 4,595 5,231 7,611 8,718 9,935 税金及附加 576 676 928 1,056 1,176 销售费用 2,783 2,939 4,038 4,591 5,114 管理费用 1,434 1,420 1,951 2,218 2,471 研发费用 1,705 2,043 2,807 3,192 3,556 财务费用 1,080 1,076 858 246 -351 投资收益 159 179 169 174 172 营业利润 12,297 11,825 20,735 23,951 27,540 利润总额 12,260 11,732 20,671 23,887 27,475 所得税 1,667 1,317 2,480 2,866 3,297 净利润 10,593 10,415 18,190 21,020 24,178 少数股东损益 463 373 509 600 720 归属母公司净利润 10,130 10,041 17,681 20,420 23,458 EPS(按最新股本计) 3.23 3.20 5.63 6.50 7.47 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 25,933 16,850 42,180 39,916 42,898 净利润 10,130 10,041 17,681 20,420 23,458 折旧摊销 4,595 5,231 7,611 8,718 9,935 净营运资金增加 -11,771 -2,384 -9,332 -6,922 -6,291 其他 22,978 3,961 26,219 17,700 15,795 投资活动产生现金流 -18,367 -23,855 -20,888 -21,726 -21,051 净资本支出 -17,797 -23,119 -20,545 -21,900 -21,223 长期投资变化 718 1,314 0 0 0 其他资产变化 -1,287 -2,050 -342 174 172 融资活动现金流 -9,233 19,813 -13,640 -14,737 -18,576 股本变化 406 0 0 0 0 债务净变化 6,157 21,401 -9,064 -7,762 -11,113 无息负债变化 9,114 7,766 30,300 17,741 16,440 净现金流 -1,674 12,785 7,652 3,453 3,270 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 96,865 133,753 169,097 193,184 214,701 货币资金 4,566 17,574 25,226 28,679 31,949 交易性金融资产 30 0 0 0 0 应收帐款 4,433 6,309 8,669 9,856 10,980 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 575 704 933 1,058 1,177 存货 8,587 8,704 11,449 13,074 14,524 其他流动资产 4,795 6,393 14,548 18,649 22,531 流动资产合计 23,484 40,526 61,853 72,489 82,465 其他权益工具 175 228 228 228 228 长期股权投资 718 1,314 1,314 1,314 1,314 固定资产 37,478 56,371 61,979 68,333 74,403 在建工程 22,562 21,534 26,926 31,682 34,893 无形资产 5,337 6,905 6,786 6,670 6,557 商誉 1,358 1,386 1,386 1,386 1,386 其他非流动资产 2,980 2,172 2,721 2,721 2,721 非流动资产合计 73,382 93,226 107,244 120,695 132,236 总负债 52,934 82,102 103,337 113,317 118,644 短期借款 20,034 38,245 27,181 17,419 4,307 应付账款 8,024 9,156 12,050 13,759 15,284 应付票据 8,386 8,338 10,973 12,529 13,918 预收账款 2,335 0 0 0 0 其他流动负债 -264 5,090 32,415 46,155 59,165 流动负债合计 44,800 68,134 87,005 94,802 97,955 长期借款 5,963 11,822 13,822 15,822 17,822 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1,182 1,253 1,617 1,800 1,974 非流动负债合计 8,134 13,968 16,332 18,515 20,688 股东权益 43,931 51,651 65,759 79,867 96,058 股本 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 公积金 4,985 4,985 4,985 4,985 4,985 未分配利润 34,321 40,281 53,880 67,388 82,859 归属母公司权益 42,364 48,780 62,380 75,888 91,358 少数股东权益 1,567 2,870 3,379 3,979 4,699 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 28.0% 26.8% 29.9% 29.6% 29.8% EBITDA率 27.0% 26.0% 28.8% 28.5% 28.9% EBIT率 20.3% 18.8% 21.3% 20.9% 21.1% 税前净利润率 18.0% 16.0% 20.5% 20.8% 21.5% 归母净利润率 14.9% 13.7% 17.5% 17.8% 18.4% ROA 10.9% 7.8% 10.8% 10.9% 11.3% ROE（摊薄） 23.9% 20.6% 28.3% 26.9% 25.7% 经营性ROIC 14.1% 12.1% 17.8% 18.8% 20.3% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 55% 61% 61% 59% 55% 流动比率 0.52 0.59 0.71 0.76 0.84 速动比率 0.33 0.47 0.58 0.63 0.69 归母权益/有息债务 1.44 0.96 1.50 2.24 4.01 有形资产/有息债务 3.05 2.46 3.84 5.44 9.04 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E