1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 竹园并表致营收、业绩大幅增长，横向整合华远国旅锁定出境批发龙头，联手携程打开未来成长空间 ■竹园+开元周游并表致营收同比增长98.48%，归母净利同比增长74.20%。公司发布15年报，全年实现营收83.70亿，同比增长98.48%；归母净利1.87亿，同比增长71.69%，EPS为0.47元。业绩大幅增长一方面系公司完成对竹园国旅、开元周游并表，若剔除竹园和开元周游影响，公司内生业绩增长30%左右；另一方面系公司积极开发旅游新品、拓展销售渠道所致。 ■批发+零售+商务会奖全面开花，带动营收高速增长，北京大区贡献近五成营收。分产品来看，①出境游批发营收58.44亿(占比69.82%)，同比增长131.82%，主要系3月完成对竹园国旅并表所致；②出境游零售营收16.50亿(占比19.71%)，同比增长62.66%，主要系一方面继续推进线下实体门店建设，另一方面线上加强与众信旅游网、悠哉、穷游等OTA的合作力度；③商务会奖营收8.08亿（占比9.66%），同比增长18.60%，主要系健全商务会奖业务网络。分地区来看，①北京大区营收37.18亿（占比44.42%），同比增长77.90%；②华东大区营收23.34亿（占比27.89%），同比增长109.01%；③中原大区营收8.53亿（占比10.19%），同比增长139.96%。 ■毛利率同比增长0.39个百分点，竹园+开元并表致期间费用率同比增长0.75个百分点。公司全年综合毛利率9.16%，同比增加0.39个百分点，其中零售业务毛利同比增长3.25个百分点至15.28%拉动公司整体毛利率提升；商务会奖毛利率8.06%，同比增长0.22个百分点。期间费用率5.51%，同比增加0.75个百分点，主要系本期竹园+北京开元并表，相关人员数量及费用增长所致，期间费用率增长致2015年公司净利率同比减少0.08个百分点至2.50%。 ■重组对象锁定华远国旅，锁定出境游批发王者地位，联手携程打开未来成长空间。若本次能顺利收购华远国旅，将大力巩固公司出境游批发商龙头地位，提升市场占有率，增强目的地资源及对上游资源商的话语权和议价能力。另一方面，公司出境综合服务平台战略不断推进，加速向综合服务商转变，根据公司公告，①游学方面，携手新东方推出“异乡好居”，关注留学生海外生活，发掘蓝海市场；②移民臵业方面，战略收购杭州四达，并在北京成立新的移民公司，初步开展移民和臵业服务；③出境金融方面，发起设立人寿保险公司和优贷小额贷款公司，推进出境金融服务平台建设；④目的地生活方面：收购“周游天下”，联手日本合资旅行社三利株式会社，提升目的地地接能力，同时联合虚拟电信运营商二六三，直击境外游客、华人通讯痛点掌握流量资源等。 ■维持盈利预测，维持买入-A评级。主营出境游批发、零售及商务会奖旅游业务，通过横向整合不断提升市场占率，未来将进军游学、移民臵业等各类出境后服务领域。暂不考虑本次定增事项，我们预测16-18年EPS分别为0.61元、0.90元和1.18元，当前股价对应16-18年PE分别为78倍、52倍、40倍，对应目标价为57.88元。 ■风险提示：宏观经济下行致消费环境低迷 摘要(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 4,217.0 8,370.2 11,533.6 15,024.7 18,392.5 净利润 108.7 186.7 265.9 395.1 517.3 每股收益(元) 0.26 0.45 0.61 0.90 1.18 每股净资产(元) 1.38 3.75 5.40 12.47 13.50 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 181.8 105.9 77.9 52.4 40.0 市净率(倍) 34.3 12.6 8.8 3.8 3.5 净利润率 2.6% 2.2% 2.3% 2.6% 2.8% 净资产收益率 18.9% 11.9% 11.3% 7.2% 8.8% 股息收益率 0.1% 0.0% 0.3% 0.4% 0.5% ROIC 725.60% 221.74% 32.98% 40.38% 32.93% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2016年03月18日 众信旅游（002707.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 旅行社 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 57.88元 股价（2016-03-17） 42.30元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 17,659.60 流通市值（百万元） 7,123.95 总股本（百万股） 417.48 流通股本（百万股） 168.41 12个月价格区间 39.33/203.00元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -14.91 5.08 77.88 绝对收益 -19.61 -19.61 72.19 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1450515050001 liuzm@essence.com.cn 021-68765076 张璐芳 报告联系人 zhanglf2@essence.com.cn 021-68766135 吴晓楠 报告联系人 wuxn@essence.com.cn 021-68762890 Tab le_Report 相关报告 众信旅游：投资穷游网完善自由行业务，多维布局巩固出境游优势 2016-01-06 众信旅游：竹园并表致营收、业绩大幅增长，上下发力夯实出境游主业优势，多维布局完善境外服务平台建设 2015-11-02 众信旅游：携手二六三，加速搭建海外综合服务平台 2015-09-10 众信旅游：产业链整合，出境综合服务平台崛起！众信者信者众也 2015-07-30 众信旅游：线上线下稳步2014-01-13 -76%-49%-22%5%32%59%86%2015-032015-072015-11众信旅游 旅行社 中小板指 2 公司快报/众信旅游 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 竹园+开元周游并表致营收同比增长98.48%，归母净利同比增长74.20%。公司发布15年报，全年实现营收83.70亿，同比增长98.48%；归母净利1.87亿，同比增长71.69%，EPS为0.47元，每10股派发现金红利0.5元（含税），以资本公积每10股转增10股。其中，15Q4实现营收19.01亿，同比增长88.40%（Q1-3同比增速分别为45.84%、 121.71%、116.97%)；归母净利0.16亿，同比增长3.89%（Q1-3同比增速分别为48.32%、77.37%、95.11%）。本次营收、业绩大幅增长一方面系公司完成对竹园国旅、开元周游并表所致，若剔除竹园和开元周游影响，公司内生业绩增长30%左右；另一方面系公司积极开发旅游新品、拓展销售渠道所致。 图1：公司2011-2015年营收保持高速增长 图2：公司2011-2015年归母净利润持续增长 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 批发+零售+商务会奖全面开花，带动营收高速增长，北京大区贡献近五成营收。年报显示，15年公司实现营收83.70亿，同比增长98.48%，分产品来看，①出境游批发营收58.44亿(占比69.82%)，同比增长131.82%，主要系公司3月完成对竹园国旅并表所致；②出境游零售营收16.50亿(占比19.71%)，同比增长62.66%，主要系公司一方面继续推进线下实体门店建设，另一方面线上加强与众信旅游网、悠哉、穷游等OTA的合作力度；③商务会奖营收8.08亿（占比9.66%），同比增长18.60%，主要系公司不断健全商务会奖业务网络，加快拓展客户所致；④其他产品营收6843.83万（占比0.87%），其中公司15年完成旅游金融业务布局，悠联货币15年外币兑换1.26亿，同比增长超过400%，可供兑换币种增加至16个，此外广州优贷小贷公司累计放贷8830万元，占注册资本的88.3%。从主要销售地区来看，①北京大区营收37.18亿（占比44.42%），同比增长77.90%；②华东大区营收23.34亿（占比27.89%），同比增长109.01%；③中原大区营收8.53亿（占比10.19%），同比增长139.96%。 毛利率同比增长0.39个百分点，竹园+开元并表致期间费用率同比增长0.75个百分点。年报显示，公司全年综合毛利率9.16%，同比增加0.39个百分点，其中零售业务毛利同比增长3.25个百分点至15.28%拉动公司整体毛利率提升；商务会奖毛利率8.06%，同比增长0.22个百分点。报告期内,期间费用率5.51%，同比增加0.75个百分点，主要系本期竹园+北京开元并表，相关人员数量及费用增长所致，其中销售费用率4.38%，同比减少0.07个百分点；管理费用率1.08%，同比增加0.20个百分点；财务费用率0.04%，同比增加0.62个百分点，主要系本期利息支出和金融机构手续费有所增长所致。期间费用率增长致2015年公司净利率同比减少0.08个百分点至2.50%。 10.35 15.93 21.50 30.05 42.17 83.70 33.49% 53.89% 34.98% 39.78% 40.32% 98.48% 0%20%40%60%80%100%120%020406080100201020112012201320142015营业收入（亿元） 增长率 0.31 0.44 0.62 0.87 1.09 1.87 93.50% 44.82% 39.89% 41.53% 24.32% 71.69% 0%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.00201020112012201320142015归母净利（亿元） 增长率 3 公司快报/众信旅游 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：2015年公司毛利率增长0.39个百分点 图4：公司2011-2015年期间费用率 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 重组对象锁定华远国旅，锁定出境游批发王者地位，联手携程打开未来成长空间。16年2月，公司公告本次停牌重组标的为华远国旅，华远国旅是我国欧洲线四大批发商之一（旗下批发品牌“翔龙万里行”在欧洲“法意瑞”线路具有领先优势），携程为其第一大股东。若本次能顺利收购华远国旅，将大力巩固公司出境游批发商龙头地位，众信此前已收购竹园国旅，本次收购华远，将进一步巩固在欧洲乃至整个出境游批发市场的领先优势，提升市场占有率，同时增强公司的目的地资源以及对上游资源商的话语权和议价能力。出境综合服务平台战略不断推进，加速向综合服务商转变。自公司确立打造出境综合服务平台以来，不断丰富出境服务业态，根据公司公告，①游学方面，携手新东方推出“异乡好居”，关注留学生海外生活，发掘蓝海市场；②移民臵业方面，战略收购杭州四达，并正在北京成立新的移民公司，初步开展移民和臵业服务；③在出境金融方面，发起设立人寿保险公司和优贷小额贷款公司，推进出境金融服务平台建设；④在目的地生活方面：收购“周游天下”（以“德国开元”品牌运营），联手及日本合资旅行社三利株式会社，提升目的地地接能力，同时联合虚拟电信运营商二六三，直击境外游客、华人通讯痛点掌握流量资源等。公司未来仍将不断完善境外服务业态，抢占出境后服务蓝海市场，在深度挖掘客户价值的同时增厚公司业绩。 2.87% 2.91% 2.58% 2.50% 9.93% 10.00% 8.77% 9.16% 5.5