盈利大超市场预期，运营质量行业领先

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 李宁 02331.HK 盈利大超市场预期，运营质量行业领先 核心观点  李宁发布2020全年业绩，公司实现营业收入144.6亿元，同比增长4.2%（略低于我们预期），实现归母净利润16.98亿元，同比增长13.3%（大幅超出我们的预期），若扣除2019年一次性与经营无关的损益2.34亿元，核心净利润同比增长34%，核心净利率同比提升2.6 pcts至11.7%。  线上渠道表现亮眼，Q4线下流水加速恢复。分渠道来看：1）线上渠道：2020年实现收入40.5亿，同比增长29.7%，收入占比同比提升5.5 pcts至28%。2）线下经销：2020年实现收入66.4亿，同比增长0.5%，截至年底门店数为4,763家，净关店394家，Q4流水同比增长10-15%，环比明显提速（Q3为低单位数下降）。3）线下直营：2020年实现收入32.7亿，同比下降9.7%，截至年底门店数为1,149家，净关店143家，Q4流水同比实现中单位数增长，环比提速（Q3为同比持平）。  运营质量行业领先，为未来发展打下基础。公司库存表现优异，渠道库存和公司库存的周转天数同比持平，其中公司库存的绝对金额（拨备前）实现了同比5%的下滑，12个月以上的库存占比同比下滑2 pcts。公司毛利率同比持平，主要得益于批发渠道的件单价的提升，抵消了直营折扣促销的影响。疫情之下公司经营性现金流下降21.1%，但仍然实现净流入27.6亿元。  看好公司2021年再次实现超预期表现。近期李宁动销表现强劲，我们预计Q1线下流水相比2019年增长30%+，中国李宁的收入占比预计在2021年从低单提升至中单，并拉动大货销售。预计公司2021年收入有望实现约25%的增长。随着集团对盈利能力和运营效率的重视，我们认为公司的毛利率和费用率均有持续优化的空间，预计2021年净利率仍能提升约1个点。 财务预测与投资建议  根据年报我们上调未来三年的盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为0.92、1.19和1.50元（原2021-22年为0.82和1.05元），参考可比公司估值（2021 年平均 38 倍），同时考虑到公司未来相对更高的成长性，给予30%的溢价，对应目标价为54.1港币，维持“买入”评级。 风险提示：疫情、经济持续减速对运动服饰零售的可能影响；专业运动和潮流时尚风格轮动对公司产品销售的影响；管理效率提升的进度可能不及预期等 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年03月19日） 47.45港币 目标价格 54.1港币 52周最高价/最低价 57.6/15.89港币 总股本/流通H股（万股） 248,914/248,914 H股市值（百万元港币） 118,110 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2021年03月21日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 6.63 -8.75 -1.96 171.16 相对表现 5.76 -3.35 -12.16 144.04 恒生指数 0.87 -5.4 10.2 27.12 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 联系人 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,870 14,457 18,070 22,062 26,313 同比增长 32.0% 4.2% 25.0% 22.1% 19.3% 营业利润（百万元） 1,857 2,248 3,000 3,911 4,901 同比增长 118.3% 21.1% 33.5% 30.4% 25.3% 归属母公司净利润（百万元） 1,499 1,698 2,280 2,972 3,725 同比增长 109.6% 13.3% 34.2% 30.4% 25.3% 每股收益（元） 0.60 0.68 0.92 1.19 1.50 毛利率 49.1% 49.1% 50.3% 50.6% 50.9% 净利率 10.8% 11.7% 12.6% 13.5% 14.2% 净资产收益率 23.2% 21.5% 23.7% 25.4% 26.0% 市盈率（倍） 66.0 58.3 43.4 33.3 26.6 市净率（倍） 13.9 11.4 9.4 7.7 6.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 中期盈利能力提升显著 看好公司中长期发展 2020-08-15 业绩符合预期 期待2020年利润率持续提升 2020-03-28 李宁年报点评 —— 盈利大超市场预期，运营质量行业领先 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据年报我们上调未来三年的盈利预测（主要上调了收入和毛利率，下调了费用率），预计公司2021-2023年每股收益分别为0.92、1.19和1.50元（原2021-22年为0.82和1.05元），参考可比公司估值（2021 年平均 38 倍），同时考虑到公司未来相对更高的成长性，给予30%的溢价，对应目标价为54.1港币（汇率：1人民币=1.19港币），维持“买入”评级 表1：行业可比公司估值（港币，截至于2021年3月19日） 公司名称 公司代码 每股收益（港币） 市盈率 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 安踏 2020.HK 2.3 2.3 3.4 4.3 62.7 54.9 36.9 29.1 申洲国际 2313.HK 3.9 4.2 5.1 6.0 41.7 40.6 33.7 28.7 耐克 NIKE US EQUITY 14.2 23.6 30.4 35.6 71.0 47.7 37.0 31.6 阿迪达斯 ADS GR EQUITY 19.6 71.4 92.9 110.2 133.5 37.1 28.5 24.1 露露柠檬 LULU US EQUITY 38.6 35.6 52.0 62.6 71.8 68.7 47.1 39.1 安德玛 UAA US Equity -2.0 1.4 2.7 4.0 122.9 67.0 45.0 彪马 PUM GR EQUITY 4.7 15.7 23.4 28.8 172.5 53.2 35.8 29.1 调整后平均 53 38 32 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 李宁年报点评 —— 盈利大超市场预期，运营质量行业领先 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 现金及等价物 5,963 7,188 7,651 11,880 13,385 营业收入 13,870 14,457 18,070 22,062 26,313 存货 1,407 1,346 2,014 2,060 2,765 营业成本 -7,064 -7,363 -8,986 -10,898 -12,907 应收账款及应收票据 687 659 1,751 1,191 2,317 毛利 6,805 7,094 9,085 11,164 13,406 其他非流动资产(即期部分) 443 519 519 519 519 销售费用 -4,445 -4,425 -5,240 -6,199 -7,289 其他 39 65 65 65 65 管理费用 -968 -805 -1,120 -1,324 -1,500 流动资产合计 8,539 9,777 12,000 15,716 19,051 财务费用 -30 -32 -18 -6 8 固定资产 1,039 1,065 1,110 1,127 1,079 其他收净额 139 362 192 192 192 有使用权资产 981 1,066 1,066 1,066 1,066 以权益法核算的投资收益 343 83 83 83 83 土地使用权 72 166 165 163 161 金融资产减值损失转回 12 -30 18 0 0 无形资产 193 191 183 173 160 除税前溢利 1,857 2,248 3,000 3,911 4,901 其他应收款 115 129 129 129 129 所得税 -357 -549 -720 -939 -1,176 权益法核算的投资 1,057 1,101 1,101 1,101 1,101 净利润(含少数股东权益) 1,499 1,698 2,280 2,972 3,725 其他 551 1,099 933 994 1,010 归母净利润 1,499 1,698 2,280 2,972 3,725 非流动资产合计 4,008 4,817 4,687 4,752 4,706 少数股东权益 0.00 - - - - 资产总计 12,547 14,594 16,687 20,467 23,757 综合收益总额 1,502 1,673 2,255 2,947 3,700 应付账款 1,348 1,227 1,992 1,938 2,749 综合收益总额（归母） 1,502 1,673 2,255 2,947 3,700 应计负债及其他应付款项 2,174 2,501 2,017 3,499 3,079 综合收益总额（少数） 0.004 - - - - 其他 1,195 1,287 1,272 1,274 1,275 流动负债合计 4,717 5,015 5,281 6,711 7,103 每股收益（元） 0.60 0.68 0.92 1.19 1.50 租赁 557 689 689 689 689 递延收入 54 64 57 59 60 主要财务比率 其他 95 136 138 137 137 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 非流动负债合计 707 889 884 884 886 成长能力 负债合计 5,423 5,904 6,165 7,595 7,989 营业收入 32.0% 4.2% 25.0% 22.1% 19.3% 股本