债券市场2021年二季度展望：全球稳定性趋强，债市震荡中择机

全球稳定性趋强，债市震荡中择机——债券市场2021年二季度展望2021.3.16 海外市场：一季度，发达经济体疫苗接种总体领先，海外新冠疫情大幅好转后趋于震荡，全球经济恢复的确定性增强。美国经济制造业和服务业均持续恢复，建筑业维持强劲，就业开始好转，终端通胀总体仍温和，美联储维持宽松政策，美国疫苗接种进度大幅领先欧元区和日本，拜登政府顺利推出1.9万亿美元财政刺激计划，美国经济恢复动能更强，美元震荡走升，二季度仍有可能一定程度走升。经济加快恢复和通胀预期升温，美债长端收益率大幅上行，期限结构陡峭化。欧元区疫苗接种缓慢，制造业较好恢复，服务业则维持收缩，经济恢复动能明显落后美英，美欧利差走升，欧央行维持利率水平但承诺下季度加快购债速度。欧元震荡下跌，二季度支撑仍偏弱。日本疫苗接种速度和经济恢复缓慢，美日利差持续扩大，全球避险情绪降温，日元大幅走贬，二季度仍有可能走贬。央行稳汇率政策发力，中美利差收缩，人民币总体平稳，二季度可能震荡稍贬。宏观基本面：一季度，经济延续修复趋势，生产端持续旺盛和外需强劲是主要拉动因素，国内需求则维持缓慢修复。受局部疫情扰动和春节较晚推迟企业资本开支影响，制造业投资偏慢。房企“三道红线”、房贷集中度管理和土地供应“两集中”新规令地产有所降温，但同时保持一定韧性，预计二季度地产投资增速稍下降。经济向好背景下，基建托底诉求不强，基建投资扩张幅度不大。局部疫情扰动和地产相关消费降温，消费增速有所放缓。核心CPI触底回升，反映终端需求呈现缓慢修复态势。全球大宗价格上涨令PPI加速回升。向后看，企业对未来预期乐观，两会政策确定也将推动企业加大资本开支，出口韧性仍大，实体需求预计维持向好。猪价下行周期背景下，通胀预计温和走升。二季度经济向好趋势预计延续，基本面对债市仍偏不利。基本观点 货币政策及流动性：一季度，实体融资需求旺盛推动社会融资规模超预期扩张，信贷质量大幅向好，国内经济持续恢复，央行货币政策维持中性，政策利率保持不变。央行大部分时间维持流动性处于“不缺不溢”水平，仅在1月下半月，为抑制国内股市和一线城市房地产过热，央行推动流动性走紧。短期资金价格冲高回落后保持平稳，长期资金价格中枢下降。银行主动债券融资水平下降，金融机构信用扩张稍放缓，债市杠杆水平有所下降。2021年政府工作报告总体在推动政策目标和措施回归正常化，要求稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系，保持宏观杠杆率基本稳定，保持流动性合理充裕，推动实际贷款利率进一步降低。货币政策中性基调继续确立，总体难以有大幅放松，也难以大幅收紧，债券供给因素扰动下，二季度流动性可能呈现紧平衡。利率债策略：3月以来资金面平衡宽松，通胀交易保持热度。两会政策整体释放维稳信号，地方债规模亦未明显超预期。高频数据方面，进出口和金融数据利空影响弱化，债市震荡调整。向后看经济基本面持续复苏的趋势仍在延续，通胀加速上行，制约了债券收益率大幅下行的空间。当前流动性整体维持平稳偏宽局面，但国股NCD发行利率稳步提价，资金面转弯预期下提前锁价。二季度利率债供给将迎来冲击，料央行将以相对宽松的流动性承接抽流压力。当前期限利差分布合理，交易盘建议持续跟踪市场利率走势顺势交易快进快出，品种可以选择性价比合适的3年政金债。配置盘建议选择中短端品种，长期来看利率债供给压力、全球经济修复和通胀预期将驱动长端利率回升，届时逢高配置。基本观点 信用债策略：一季度收益率整体先下后上，跨年流动性无虞，机构配置需求强劲，债市情绪高涨，债券收益率下行。后随着央行释放中性政策信号，加之机构止盈盘涌现，债券收益率开始反弹。春节后受制于海外大宗商品大涨及通胀预期，中长期收益率上行明显，近期在资金面宽松下预计维持震荡趋势。从主要配置品种来看，城投板块安全性仍然较高，考虑到2021年信用环境收紧，尾部风险仍存，局部地区再融资压力加大，下沉资质保持谨慎。继“三条红线”后，房地产贷款集中度管理政策和集中供地新政出台，房地产行业调控力度加大，在监管趋严背景下，弱资质房企信用风险上升，可关注财务稳健、回款情况良好的龙头房企。期限选择上，当前短端和长端高等级品种信用利差分位数均不足10%，而3Y中高等级品种信用利差为10-15%，分位数水平相对较高；高等级3-1Y期限利差的分位数处于85%以上，性价比较高。因此，可参与3Y高等级品种。基本观点 第一部分海外市场全球恢复显著化，人民币总体平稳 6图至3月11日美欧疫苗接种比例英美疫苗接种大幅领先其他发达经济体年初以来，全球疫苗接种进度总体较缓慢，主要受发展中国家疫苗接种缓慢拖累，发达经济体疫苗接种进度普遍快于发展中国家。年初以来，英国和美国疫苗接种加速推进，大幅领先欧元区。同时变异新冠病毒对疫情防控带来一定挑战，后续值得关注。 图至3月11日海外新冠新增和累计确诊图至3月11日全球新冠现存确诊分布海外新冠疫情大幅好转后趋于震荡年初以来，全球新冠疫情每日新增确诊先冲高，后随着各国加大防控力度和疫苗接种推进而大幅下降，2月下旬后再次步入水平震荡。欧元区和大部分发展中国家疫苗接种缓慢，疫情好转趋势短期受阻。7 美英日疫情大幅好转，欧元区疫情仍存挑战图至3月11日欧洲主要国家新冠新增确诊图至3月11日美日新冠新增确诊年初以来，随着疫情控制措施加强，加之美国疫苗推广速度加快，美日疫情均大幅好转。二季度，美国疫情持续好转的势头预计延续，疫情可能一定程度受控；日本由于疫苗推进较慢，疫情防控仍面临一定挑战。年初以来，英国疫情在冲高后持续大幅好转，随着疫苗推广程度扩大，二季度疫情预计一定程度受控。欧元区疫情则在稍好转后再次步入平台震荡，疫情防控仍面临挑战。8 图主要发达经济体制造业PMI图主要发达经济体GDP增速二季度主要发达经济体预计恢复中有分化由于去年四季度全球疫情形势大幅恶化，主要发达经济体经济增速仍然为负，下跌程度则有所减小。一季度，随着疫情大幅好转，主要发达经济体经济均有显著恢复，制造业的恢复尤为明显。日本制造业的恢复相对慢于美国、欧元区和英国。随着天气变暖和疫苗接种推进，疫情将继续好转，主要发达经济体二季度经济预计延续恢复。同时，由于美英疫苗接种程度大幅领先其他发达经济体，其经济恢复预计显著快于欧元区和日本。 图主要发达经济体服务业PMI图韩国出口显著走高二季度全球服务业恢复预计分化一季度，由于欧元区、日本和英国持续实施一定封锁以应对疫情，其服务业再次处于小幅收缩区间，美国服务业则维持扩张。得益于疫苗接种程度高，预计美英服务业加快恢复，并给经济带来重要提振。欧元区和日本服务业恢复预计仍较缓慢。去年底以来，随着主要发达经济体制造业持续好转，全球生产需求提升，进而推动贸易往来加速恢复，对于全球经贸有重要先导意义的韩国出口同比有较多扩张。二季度全球贸易恢复预计继续加快。 汇率回顾：美元震荡走升图美元走势图一季度以来美元强弱一季度以来，美元指数震荡走升，至3月11日，美元指数收于91.42，较去年底升值1.6%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值1.9%，贬值2.3%和升值5%。美国疫苗接种程度大幅领先欧元区和日本，疫情大幅好转，经济基本面改善明显，美债长端收益率大幅上行，美元因此震荡走升。二季度，美元仍可能有所走升。美国疫苗普及可能达到较高水平，疫情可能一定程度受控，加之拜登1.9万亿美元刺激计划推出，美国经济恢复动能预计明显快于欧日，美债收益率也可能进一步上行，美元有较大提振力。 美国经济持续恢复数据来源：Wind一季度，美国经济持续恢复。美国制造业和服务业均维持较高幅度扩张。零售环比由收缩再次转为扩张，耐用品订单也有显著增长。美国一季度就业总体有所好转。2月非农新增就业37.9万人，大超预期和前值。去年底以来，终端通胀温和回升，核心PCE维持在1.5%，仍离美联储平均2%的目标稍远；受能源价格大幅走升影响，PPI大幅走升至1.8%，生产端通胀加速。经济仍处于恢复过程中，终端通胀温和，预计美联储二季度仍会维持大幅宽松以支撑经济。加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2021/10-7.6 3.2 -682137.4 5.3 4.1 3.4 -1.8 0.9 2.7 2020/124.1-10.1 0.0 -669692.5 -1.0 0.8 1.3 -3.2 1.3 2.7 2020/110-12.7 0.5 -690383.8 -1.3 2.3 1.3 -4.7 0.9 2.9 2020/100-13.7 -3.1 -639785.4 -0.1 -2.2 1.8 -4.7 1.1 3.0 2020/933.4-15.1 -6.3 -632246.1 1.7 -3.8 2.1 -6.1 -0.1 2.9 2020/80-17.6 -8.4 -660643.6 1.4 -7.1 0.4 -6.3 1.0 2.7 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2021/23790.23 5.26 117.11 6.22021/11660.10 5.31 194.59 6.32020/12-3061.01 5.47 -75.50 6.72020/112640.30 4.52 301.56 6.72020/106800.07 4.53 421.87 6.92020/97160.10 4.80 821.06 7.8通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2021/21.7 1.3 2021/11.5 1.5 1.4 1.4 1.8 -0.4 2020/121.3 1.5 1.4 1.6 0.8 0.6 2020/111.2 1.4 1.2 1.6 0.8 0.4 2020/101.2 1.4 1.2 1.6 0.5 0.7 2020/91.4 1.5 1.4 1.7 0.3 1.1 图美联储主要负债项规模美联储维持资产扩张步伐图美联储主要债券持有规模一季度，美联储维持此前资产扩张步伐。至3月3日，美联储总资产规模由去年底的7.41万亿美元扩大至7.61万亿美元。其中，国债购买由去年底的4.69万亿美元扩大至4.87万亿美元；MBS购买规模由去年底的2.04万亿美元扩大至2.13万亿美元。一季度，随着美联储总资产的扩张，通货平稳增长，增速则较之前有所放缓；逆回购总体平稳，对金融机构流动性回收保持稳定；准备金则有大幅上行。至3月3日，准备金由去年底的3.14万亿美元大幅扩张至3.56万亿美元。预计美联储资产二季度维持当前资产扩张步伐，同时由于长端美债收益率上行压力突显，美联储可能在资产购买结构中加大对长期债券的购买力度。 图1M-1Y美债拍卖规模图2-30Y美债拍卖规模142月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模6404亿美元，基本持平上月，同比增加624亿美元，短期国债发行趋于平稳；中长期（2Y-30Y）国债拍卖总体规模3943亿美元，同比大幅增加1429亿美元，上升幅度进一步加大。拜登政府1.9万亿美元刺激正式通过，同时有意推出更多刺激政策，预计二季度将推动美国长短期国债发行均有扩大，且长期国债发行扩大幅度可能更大。美国长期国债拍卖规模升势进一步显著化 图美国国债季度持有者结构图美国国债季度持有者规模环比变动15去年四季度，美国国债发行存量规模达到24.51万亿美元，较上季稍增4779亿美元。美联储、个人投资者和养老基金为美债主要增持者。美联储、个人投资者和养老基金为美债主要增持者 图长短期美债走势图去年底以来美国国债期限结构变动美债期限结构大幅陡峭化，二季度可能继续走陡去年底以来，美债期限结构大幅走陡。美国疫苗推广加速，疫情大幅好转，经济恢复预期增强。拜登政府上台，推动1.9万亿美元刺激计划出台，美国南方极寒天气，进一步推高能源价格，令通胀预期大幅升温，美债中长端收益率因此出现大幅上行。美联储维持