一体化经营奶吧连锁，为新鲜生活而鸣

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021年03月17日 一鸣食品（605179.SH） 一体化经营奶吧连锁，为新鲜生活而鸣 公司简介：首创奶吧模式，创造新鲜健康生活。公司起源于温州，2002年首创奶吧模式，以新鲜“牛奶+面包”的营养早餐为起点，经过长期经营积累和优化升级，已经发展为社区化、信息化的知名连锁品牌。公司深耕浙江市场，其次布局江苏、上海及福建，截至2020上半年公司共有1699家门店。公司2019年营收规模约20亿元，2016-2019年增长CAGR为16.8%。实际控制人为朱明春家族，构建员工持股平台增强凝聚力。 奶吧行业分析：巴氏奶发展普及的新业态。奶吧是我国乳业转型时期，顺应消费发展需求出现的新渠道业态。奶吧业态当前仍处于初级发展阶段，在拓宽乳品消费渠道、满足消费者鲜奶消费诉求、增加奶农收入等诸多方面都发挥着重要作用。我国乳品消费市场下沉增长空间巨大，“新鲜”趋势下，常温奶增速放缓，低温奶保持高增长。但是当前上游奶源供给+中游冷链建设限制低温奶行业发展，奶吧模式自有奶源、自建供应链具有相对优势。 竞争优势：“三产接二连一”一体化经营。1）产品优势：以“鲜奶”为主打，差异化创新。公司聚焦“新鲜乳品+短保烘焙”，差异化定位，适用早餐消费场景且便于携带，并积极拓展下午茶消费场景。公司以“中央工厂+连锁门店”创立奶吧模式，公司门店坪效略高于便利店。2）门店网络：深耕浙江，占据消费者心智。公司门店网络深耕江浙，省内品牌知名度高，以加盟连锁为主；异地市场通过直营门店带动加盟发展。3）供应链优势：自有优质奶源，合作IBM打造ERP系统。公司自有奶源生产高端鲜奶，外购奶源向规模型供应商集中，提高供应稳定性。公司重视信息化建设，打造“智慧一鸣”ERP系统提升管理水平与竞争能力。 未来看点：产能布局带动渠道拓展。1）门店渠道拓展，异地扩张加速。公司计划深耕浙江、江苏、上海及福建四省市，未来3年新建540家直营奶吧加快市场覆盖。2）平衡产能布局，保障门店供应、提升运营效率。公司计划布局新基地以平衡、扩大产能，加快市场覆盖、提升运营效率。 盈利预测及估值分析：省外市场直营门店加速扩张，非门店渠道保持稳定增长。毛利率保持平稳，直营门店拓展致费用率上行，产能平衡有望推动效率提升。预计公司2020/21/22年营收为19.3/24.2/28.8亿元，分别同比-3.6%/+25.5%/+19.0%；归母净利润分别为1.20/1.96/2.56亿元，分别同比-31.3%/+63.7%/+30.8%；当 前 市 值 对应2020/21/22年估值为54.6/33.4/25.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；奶源采购竞争与价格波动；门店租金及人员成本上涨；跨区域扩张风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,755 1,997 1,925 2,417 2,875 增长率yoy（%） 15.8 13.8 -3.6 25.5 19.0 归母净利润（百万元） 157 174 120 196 256 增长率yoy（%） 31.5 10.5 -31.3 63.7 30.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.39 0.43 0.30 0.49 0.64 净资产收益率（%） 32.3 26.3 15.3 20.7 22.0 P/E（倍） 41.5 37.5 54.6 33.4 25.5 P/B（倍） 13.4 9.9 8.4 6.9 5.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（首次） 股票信息 行业 食品加工 最新收盘价 16.29 总市值(百万元) 6,532.29 总股本(百万股) 401.00 其中自由流通股(%) 15.21 30日日均成交量(百万股) 2.83 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 沈旸 执业证书编号：S0680520030004 邮箱：sheny ang@gszq.com 0%16%32%48%64%80%96%112%2020-12一鸣食品 沪深300 2021年03月17日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 451 472 669 769 884 营业收入 1755 1997 1925 2417 2875 现金 308 288 460 556 648 营业成本 1062 1213 1160 1421 1668 应收票据及应收账款 43 40 44 49 50 营业税金及附加 14 13 13 17 20 其他应收款 13 24 24 24 24 营业费用 364 432 472 587 696 预付账款 9 11 6 17 9 管理费用 98 108 106 125 149 存货 49 60 85 73 103 研发费用 38 41 44 53 63 其他流动资产 30 50 50 50 50 财务费用 -6 -8 -5 -12 -19 非流动资产 565 918 853 1012 1114 资产减值损失 -2 -1 -2 -2 -2 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 14 28 17 19 21 固定资产 436 519 603 767 882 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 46 48 53 59 62 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 82 352 197 185 170 资产处臵收益 -2 -3 -3 -3 -3 资产总计 1016 1391 1522 1781 1998 营业利润 195 220 151 244 318 流动负债 506 594 567 680 700 营业外收入 1 2 1 1 1 短期借款 20 56 56 56 56 营业外支出 3 10 6 6 7 应付票据及应付账款 150 177 164 151 182 利润总额 192 212 146 239 313 其他流动负债 337 361 347 472 462 所得税 35 38 26 43 57 非流动负债 22 135 113 95 74 净利润 157 174 120 196 256 长期借款 1 109 87 69 48 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 21 26 26 26 26 归属母公司净利润 157 174 120 196 256 负债合计 528 729 680 774 775 EBITDA 262 295 212 323 418 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.39 0.43 0.30 0.49 0.64 股本 340 340 401 401 401 资本公积 26 26 26 26 26 主要财务比率 留存收益 120 294 378 515 694 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 487 661 842 1006 1223 成长能力 负债和股东权益 1016 1391 1522 1781 1998 营业收入（%） 15.8 13.8 -3.6 25.5 19.0 营业利润（%） 22.5 13.0 -31.4 61.6 30.5 归属母公司净利润（%） 31.5 10.5 -31.3 63.7 30.8 获利能力 毛利率（%） 39.5 39.3 39.7 41.2 42.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） 9.0 8.7 6.2 8.1 8.9 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 32.3 26.3 15.3 20.7 22.0 经营活动现金流 266 298 116 387 354 ROIC（%） 28.5 20.6 11.9 16.8 18.7 净利润 157 174 120 196 256 偿债能力 折旧摊销 78 81 71 93 118 资产负债率（%） 52.0 52.5 44.7 43.5 38.8 财务费用 -6 -8 -5 -12 -19 净负债比率（%） -54.7 -14.6 -34.6 -40.7 -42.6 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 0.9 0.8 1.2 1.1 1.3 营运资金变动 28 36 -73 109 -4 速动比率 0.7 0.6 0.9 0.9 1.0 其他经营现金流 9 15 3 3 3 营运能力 投资活动现金流 -139 -450 -8 -254 -223 总资产周转率 1.9 1.7 1.3 1.5 1.5 资本支出 148 455 -66 159 103 应收账款周转率 44.2 48.3 46.0 52.0 58.0 长期投资 5 0 0 0 0 应付账款周转率 7.3 7.4 6.8 9.0 10.0 其他投资现金流 14 5 -73 -95 -120 每股指标（元） 筹资活动现金流 -38 129 64 -37 -40 每股收益（最新摊薄） 0.39 0.43 0.30 0.49 0.64 短期借款 10 36 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.66 0.74 0.29 0.97 0.88 长期借款 1 108 -22 -19 -20 每股净资产（最新摊薄） 1.22 1.65 1.95 2.36 2.90 普通股增加 115 0 61 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 41.5 37.5 54.6 33.4 25.5 其他筹资现金流 -164 -16 25 -18 -19 P/B 13.4 9.9 8.4 6.9 5.6 现金净增加额 89 -24 172 97 91 EV/EBITDA 23.9 21.8 29.5 19.1 14.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2021年03月17日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、公司简介：首创奶吧模式，创造新鲜健康生活 ....................................................................................................5 1.1 发展历程：从温州本土品牌向省外进发........................................................................................................5 1.2 主营业务：“牛奶+面包”的奶吧连锁.............................................................................................................6 一、奶吧行业分析：巴氏奶发展普及的新业态.......................................