可转债市场周报：若正股延续调整，如何看转债市场表现？

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 若正股延续调整，如何看转债市场表现？ 证券研究报告 2021年03月14日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 肖文劲 分析师 SAC执业证书编号：S1110519040001 xiaowenjin@tfzq.com 乔敏 联系人 qiaomin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：震安科技，建筑减隔震龙头企业-申购建议：积极参与》 2021-03-12 2 《固定收益：摇摆的美债与坚定的美联储-海外资产配置专题》 2021-03-12 3 《固定收益：风险在释放还是累加？-天 风 总 量 团 队 联 席 解 读（2021-03-11）》 2021-03-11 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 可转债市场周报（2021.03.14） 未来策略展望 在目前转债市场价格较高位置的背景下，转股溢价率的扩张能力决定了在正股调整期内，偏高价位转债可提供的安全边际。在正股历史上的多轮下跌中，部分时间里转债整体可以通过转股溢价率的扩充来缓冲正股跌幅。在下表中，我们将2011年以来的部分正股下跌区间简单为分为三类，分别是股债“双杀”、股跌债平、股跌债“牛”，从文中表格可以看出： 第一，股债“双杀”时期，比如2011年4月到9月，2013年5月到12月，在正股下跌初期，转债转股溢价率会出现一定程度的被动扩张，但之后重新收缩；第二，在正股下跌区间，无论是债“平”的2015年6月到8月，还是债“牛”的2018年1月到11月，转债转股溢价率基本以扩张为主。 基于整体数据来看，目前的转债市场均值与溢价率情况与2011年4月较为类似，2011年月中旬转债市场均值为125元，到9月底跌至97元，同期10年国债利率上升近20个bp。如果以2011年的市场节奏来比较的话，若目前正股市场持续向下调整，在短期内转债市场或仍存在一部分相对收益，但这种相对收益在市场整体调整的背景下或并无太大意义。 除了近期对于转债市场估值的关注外，对于低价转债“债底”的潜在收缩风险也是市场的主要关注点之一，这部分也源于2020年低价策略的较差体验，由于部分信用事件的影响，低价转债的债底在2020年的5月、11月、12月等时期均发生过不同程度的“重估”。结合历史情况来看，我们认为目前低价转债的安全边际或没有必要过于悲观。 一方面，之后的潜在下修“高峰”可能增加低价转债的超额收益。截止2021年3月12日，共超过150只在流通转债已经触发下修条款，我们在之前专题报告【盘点历史下修案例之后，我们有何发现？】（2021-3-5）中也提到2021年前两月转债发行人发布下修相关公告数目已接近去年全年和2018年下修数目的一半。 另一方面，债底的调整幅度或仍然有限。在2010年以来的4段低价转债与转债债底均值下跌的区间里，债底跌幅最大的是2016年到2018年区间，期间低于110元的低价标的均值降幅14.3%，债底均值下跌10%。其余三个区间债底下跌幅度在3-8%左右。在今年货币政策“不急转弯”，经济仍处于复苏阶段的背景下，信用系统性风险的发生概率仍然较低，如果之前债底较大跌幅10%为“锚”的话，目前低价转债的债底支撑或不需过于悲观。 整体来看，在目前存量低价标的较多，且市场处于“破发”密集期的情况下，部分基本面具有较好弹性的低价转债值得进一步关注。目前建议从三个角度去挑选相关标的：第一，高景气度标的以及存在业绩预期差的标的。第二，一季度仍然建议关注顺周期相关标的。第三，适度关注低价、高YTM标的。建议关注中金、盈峰、瀚蓝、龙大、光大、齐翔、中天、淮矿、文科等相关标的。 风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 可转债市场点评 .................................................................................................................................. 3 市场一周走势 ...................................................................................................................................... 5 重要股东转债减持情况 ..................................................................................................................... 6 转债发行进展 ...................................................................................................................................... 7 私募EB项目更新 ............................................................................................................................... 9 图表目录 图1：本周各行业转债价格均值与平价均值变化 ................................................................................ 3 图2：沪深300指数与人民币汇率走势（注：左轴为沪深300指数，右轴为人民币汇率） ................................................................................................................................................................................. 3 图3：价格110元以内低价券主要下跌区间（单位：元；收益率：%；注：110元以内转债组别按周度调整）............................................................................................................................................ 4 图4：各市场一周涨跌幅 ............................................................................................................................... 5 图5：申万行业一周涨跌幅 .......................................................................................................................... 5 图6：转债一周涨跌幅 ................................................................................................................................... 5 图7：转债一周成交额 ................................................................................................................................... 5 图8：中证转债指数 ........................................................................................................................................ 6 图9：转债估值情况 ........................................................................................................................................ 6 图10：偏股性转债溢价率 ............................................................................................................................ 6 图11：债性到期收益率 ................................................................................................................................. 6 表1：2011年以来部分正股下跌区间转债市场表现 .......................................................................... 4 表2：各评级转债回售收益率 ..................................................................................................................... 6 表3：大股东转债持有情况 .......................................................................................................................... 6 表4：转债发行进展 ........................................................................................................................................ 7 表5：本周私募EB项目更新 ....................................................................................................................... 9 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 可转债市场点评 下半周市场企稳，转债市场防御型正在逐步体现 本周A股市场缩量下行，周四之后有所企稳，整周上证指数下行1.4%，创业板指数下行4.0%，而同期中证转债指数上行0.3%，其中在转债所涉及的26个板块中（如下图所示），有20个板块出现下行，而转债均值下行的行业个数仅为9个。转债在正股下跌过程中防守性有所体现。在上周周报中我们提到，转债估值在正股走“熊”时多数时间的确会起到一定的缓冲作用，这意味着较低转债估