信用风险回顾与展望 http://www.dfratings.com 1 请务必阅读本报告正文后之免责条款 2020年我国供应链金融资产支持证券 信用风险回顾与2021年展望 2016年以来供应链金融ABS发行情况（单位：亿元） 2016年以来供应链金融ABS级别分布 时间 2021年【】月【】日 结构融资部 聂秋霞 邮箱：nieqiuxia@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-65660988 地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层 100600 主要观点 ⚫ 2020年供应链金融资产支持证券发行量较大，发行规模同比增长69%，随着国家相关政策的不断推出，供应链金融资产支持证券仍有较大发展空间，预计2021年发行规模将突破5000亿元； ⚫ 2020年供应链金融资产支持证券核心债务人以AAA主体级别的房地产公司为主，发行主体不断扩容；且供应链金融资产支持证券均取得核心债务人付款确认或差额支付，信用风险较低； ⚫ 基础资产期限小于产品期限的供应链金融资产支持证券存在循环购买不足等风险；而基础资产期限大于产品期限的ABCP则可能面临续发失败等风险，2020年ABCP实际发行规模较小且有产品未续发成功，预计2021年发行规模不大； ⚫ 供应链金融资产支持证券围绕特定单一核心企业是主流，不特定主体的“N+N”型供应链金融产品各期核心债务人和基础资产形式均可能有所不同，通过交易结构安排缓释核心债务人信用风险和基础资产相关风险，预计该类型供应链金融产品发行逐步上升； ⚫ 区块链技术凭借数据不可篡改和去中心化的特性可解决基础资产真实性风险、核心企业信用难以在多级供应链之间传递等问题，预期更多供应链金融产品将应用区块链技术； ⚫ 预计2021年，房地产企业受“三道红线”杠杆限制、房地产贷款集中度管理以及“两集中”供地政策影响，房地产供应链金融资产支持证券发展将迎来新风口。 155.67566.521450.062749.294296.030100020003000400050002016年2017年2018年2019年2020年96.79%88.93%92.03%89.82%85.32%3.21%11.07%7.97%6.44%4.86%3.75%9.82%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2016年2017年2018年2019年2020年AAAAA+其他或不详 信用风险回顾与展望 http://www.dfratings.com 2 请务必阅读本报告正文后之免责条款 一、 2020年供应链金融资产支持证券回顾 2020年供应链金融资产支持证券发行量较大，发行规模同比增长69%，随着支持发展供应链金融相关政策的出台，预计2021年发行规模将突破5000亿元 供应链金融资产支持证券自2016年首单发行以来，发行规模与发行单数均加速上升。2020年，我国市场共发行供应链金融资产支持证券735单，发行规模合计4296.03亿元，同比分别增长56%和69%，发行量增幅较大，预计2021年规模将突破5000亿元。 2020年9月，央行等八部委联合发布的《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（银发〔2020〕226号）作为我国出台的首份供应链金融指导性文件提出，探索提升供应链融资结算线上化和数字化水平，提升应收账款的标准化和透明度，提高中小微企业应收账款融资效率，支持打通和修复全球产业链，规范发展供应链存货、仓单和订单融资，增强对供应链金融的风险保障支持。物流金融业务作为行业痛点系统性金融解决方案，有助于塑造大中小微企业共生共赢的产业生态，将具备广阔的发展前景。预计进一步助力推动与完善供应链金融的发展。 图表1：2016年以来供应链资产支持证券发行情况（单位：亿元） 供应链金融资产支持证券核心债务人以AAA主体级别的房地产公司为主，发行规模同比增长54.47%，发行主体不断扩容 2020年，房地产企业核心债务人的发行规模为2459.39亿元，同比增长54.47%。2018年～2020年，以房地产企业为核心债务人的供应链金融资产支持证券发行占比分别为83.43%、57.91%和57.25%。近两年来，以房企为核心债务人的产品占比有所下降，但仍为此类产品发行主力，但多种行业类型的融资主体在供应链金融资产证券化产品平台上稳步发展，丰富了市场的行业结构，2020年建筑、电商零售公司核心企业发行规模占比分别位居二、三位。 图表2：2019年及2020年供应链资产支持证券核心债务人行业分布（单位：亿元） 2019年 2020年 155.67566.521450.062749.294296.0305001000150020002500300035004000450050002016年2017年2018年2019年2020年 信用风险回顾与展望 http://www.dfratings.com 3 请务必阅读本报告正文后之免责条款 2020年房企供应链金融资产支持证券前十大核心债务人发行占比65.72%，房企供应链金融产品债务人集中度较高；核心债务人主体级别均为AAA，信用风险较低。2020年以来，在融资方面，房地产企业融资规模持续收紧，银行信贷风险控制加强，房地产信托融资监管日趋严格。房地产企业普遍具有高杠杆、资金密集型的特点，核心债务人的经营和财务情况对于供应链金融资产支持证券信用风险影响较大。由于供应链金融资产支持证券仍体现为房企的“应付账款”二级科目，而不计入财报中的有息债务，部分房企发行多期供应链资产支持证券，其真实债务水平被大幅低估，建议综合考虑供应链产品发行规模以综合评估其债务水平。 图表3：2020年房企供应链金融资产支持证券前十大核心债务人发行情况（单位：单、亿元） 核心债务人 发行单数 发行规模 主体级别 万科 82 677.60 AAA 碧桂园 31 217.57 AAA 保利 18 135.67 AAA 世茂 21 123.54 AAA 绿城 16 102.05 AAA 珠海华发 16 80.72 AAA 金茂 15 78.63 AAA 龙光 12 73.20 AAA 金地 12 64.79 AAA 奥园 12 62.55 AAA 合计 235 1616.32 - 2020年发行供应链金融资产支持证券债项均取得核心债务人付款确认或差额支付，信用风险较低 2018年～2020年发行的供应链金融资产支持证券中，以AAA主体为核心债务人的产品发行规模占比分别为92.03%、89.82%和85.32%。 核心债务人通常以出具《付款确认书》、通过债务加入的方式成为各笔入池资产的共同债务人，或者通过出具《差额支付承诺》对直接债务人不足以支付全部未偿价款余额的差额部分承担补足义务。 综合考虑核心债务人信用资质和其提供的付款确认/差额支付，核心债务人的履约能力和履约意愿均较强，供应链金融资产支持证券信用风险较低。 房地产, 1592.11电商零售, 227.79建筑, 182.12煤炭, 29.76其他, 717.51房地产, 2459.39电商零售, 228.6建筑, 258.54制造业, 88.47采矿业, 86.6其他, 1174.43 信用风险回顾与展望 http://www.dfratings.com 4 请务必阅读本报告正文后之免责条款 信用风险回顾与展望 http://www.dfratings.com 5 请务必阅读本报告正文后之免责条款 图表4：2016年以来供应链优先级资产支持证券级别分布 基础资产期限小于产品期限的供应链资产支持证券存在循环购买等风险，而基础资产期限大于产品期限的供应链资产支持证券（ABCP）面临续发失败等风险，2020年ABCP实际发行规模较小且有产品未续发，预计2021年发行规模不大 目前市场发行的供应链金融资产支持证券从基础资产期限和产品期限的匹配度方面可分为三类：一是基础资产期限等同于产品期限，一般为1年，此类产品仍占供应链金融资产支持证券的大多数；二是基础资产期限小于产品期限，需设置循环购买结构；三是部分或全部基础资产期限大于产品期限，即ABCP模式；个别产品同时为第二和第三类，如河钢ABCP。 对于第二类产品，若在循环期内委托人无法提供足够的符合合格标准的资产，则会导致循环购买不足，基础资产现金流入对现金流出的覆盖倍数将缩小；若循环购买资产质量不佳，亦将影响基础资产回款情况。对于第三类产品，若第二期产品发行失败，则将对第一期产品的本息兑付产生不利影响；但相关产品均设置了基础资产提前到期或核心债务人补足等增信机制，实质上将续发失败风险转化为核心债务人的主体信用风险，考虑供应链资产支持证券核心债务人经营财务实力较强，因续发失败导致第一期产品本息无法兑付的风险较小。 根据CNABS，2020年6月以来，9单供应链金融资产支持商业票据（ABCP）获批发行。与普通供应链金融ABS相比，ABCP为滚动发行的短期货币市场工具，即基础资产期限可长于产品期限，单期到期时可以以续发ABCP的募集款、基础资产回款或外部流动性支持作为偿付来源，实现滚动发行、循环融资。从包钢ABCP、同煤ABCP、河钢ABCP的交易结构安排来看，均设置以第二期产品的募集资金为第一偿付来源；若第二期产品发行不成功，则包钢ABCP、同煤ABCP基础资产提前到期，基础资产现金流入可覆盖证券本息，河钢ABCP由共同债务人将相当于证券本金余额的款项转入信托账户，为第二还款来源。9单ABCP中大同ABCP和晋阳ABCP发行了第二期产品，包钢ABCP、河钢ABCP和联捷ABCP到期后未发行第二期。2020年实际发行规模较小且有产品未续发，预计2021年发行规模不大。 96.79%88.93%92.03%89.82%85.32%3.21%11.07%7.97%6.44%4.86%3.75%9.82%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2016年2017年2018年2019年2020年AAAAA+其他或不详 信用风险回顾与展望 http://www.dfratings.com 6 请务必阅读本报告正文后之免责条款 供应链金融资产支持证券围绕特定单一核心企业是主流；不特定主体的“N+N”型供应链金融产品各期核心债务人和基础资产形式均可能有所不同，通过交易结构安排缓释核心债务人信用风险和基础资产相关风险，预计该类型供应链金融产品发行逐步上升 供应链金融资产支持证券围绕特定单一核心企业是主流，不特定主体发行逐步上升。2020年，多单“N+N”型供应链金融产品发行，包括中信证券-平安证券-鑫创供应链金融第1期资产支持专项计划、平安证券-高新投-深圳大型民企暨中小