发布200G全系列，有源突破加速成长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2021年03月10日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （首次） 当前价： 33.88元 博创科技（300548） 通信 目标价： 42.42元（6个月） 发布200G全系列，有源突破加速成长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：汪敏 执业证号：S1250520120001 电话：021-58351839 邮箱：wmin@swsc.com.cn 分析师：高宇洋 执业证号：S1250520110001 电话：021-58351839 邮箱：gyy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.50 流通A股(亿股) 1.15 52周内股价区间(元) 28.52-106.01 总市值(亿元) 50.95 总资产(亿元) 9.76 每股净资产(元) 4.57 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：3月10日公司通过官网发布推出下一代200G数据中心互联全系列产品，提供200G数据中心内部互联一站式解决方案，可同时覆盖200G铜缆、光缆和光模块产品。  200G产品系列齐全，满足国内数通需求：公司发布的产品系列包括200G DAC、200G ACC、200G AOC、200G SR4和200G FR4，全部采用QSFP56封装，其中DAC、ACC和AOC均支持“break-out”应用，AOC、SR4和FR4产品支持4*50G PAM4信号传输。200G作为介于100G和400G之间的光互连解决方案具备性价比优势，我们认为十分适合国内数据中心客户的需求。  有源产品需求旺盛，带动公司加速成长：公司布局投入的10G PON模块和电信数通光模块自2019年以来开始贡献较多营收，有源营收占比自2018年的26.1%提升至2019年的44.4%，2020年H1公司有源产品创造营收2.37亿元，占比为70.2%，首次高于无源产品业务收入占比。由于有源产品线10G PON和电信数通光模块下游需求旺盛，公司已步入加速成长通道。  硅光模块布局前瞻，快速卡位行业风口。公司较早布局了硅光模块的研发，2017 年即以自有资金1000万设立全资子公司上海圭博，随后又增资1900万元用于承接上海市重大科技专项“硅光子技术”项目中的硅基高速光收发模块开发及产业化项目。2020年1月公司正式推出400G数通硅光模块，截止2021年1月，公司无线前传25G硅光模块已经量产，400G DR4硅光模块正在进行商用测试，硅光模块布局前瞻推进顺利，有望快速卡位行业风口，分享市场高速增长红利。  盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.59元、1.01元、1.43元。考虑到公司10G PON模块和电信数通光模块业务处于高速成长期，布局硅光模块具备行业先发优势，给予2021年PE42x，目标价42.42元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：国内数通市场竞争加剧、10G PON模块价格波动、硅光研发测试不及预期等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 407.17 779.17 1251.06 1759.73 增长率 48.00% 91.36% 60.56% 40.66% 归属母公司净利润（百万元） 7.78 88.25 151.20 215.71 增长率 233.91% 1033.82% 71.33% 42.67% 每股收益EPS（元） 0.05 0.59 1.01 1.43 净资产收益率ROE 1.25% 8.65% 13.11% 16.11% PE 655 58 34 24 PB 8.21 5.00 4.42 3.81 数据来源：Wind，西南证券 -51%-32%-13%5%24%42%20/320/520/720/920/1121/121/3博创科技 沪深300 87306 公司动态跟踪报告 / 博创科技（300548） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 有源突破，加速成长的光器件领跑者 作为国内最先开展PLC光功率分路器生产的领军者之一，博创科技由一批具备美国通信行业丰厚经验的专业人员回国创办。自2003年成立以来，公司紧抓光纤通信接入网络升级发展机遇，逐步扩充公司无源产品线，为全球范围内各大通信设备商和电信运营商提供光纤通信网络架构的高质量核心元器件。2019年，公司收购原Kaiam英国PLC芯片厂，基于现有PLC技术平台有效发挥了二者在芯片研发、技术创新等方面的协同性，公司无源器件封装-芯片的垂直整合能力得到进一步增强。博创科技现已成为全球规模最大的基于平面波导（PLC）技术的集成光器件生产商之一。 2015年，公司与Kaiam公司达成战略合作，宣布正式进军光有源器件市场；2017年成立子公司上海圭博，着力发展硅基高速光模块，力图替代进口硅光子芯片，实现硅光子项目精准落地。2018年公司成功收购成都迪谱，引入其在国内10G PON光收发模块市场上的技术、客户等优质资源，完善10G PON光模块产品布局，不断释放ROSA产能，最大化全球“数通+电信”市场建设红利。公司生产的光收发模块等光有源产品被广泛应用于光纤接入网、无线承载网、数据通信等领域，无线前传25G硅光模块已实现小批量生产，数通400G DR4硅光模块也进入商用测试阶段。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司致力于集成光电子器件的后端封装，力图通过平面光波导（PLC）技术和微机电系统（MEMS）技术推动平面光波导集成光学技术和产品商业化发展，筑牢无源器件发展根基。公司形成了以PLC分路器和密集波分复用（DWDM)器件如VMUX、AWG、VOA等产品为代表的光无源器件供应链，光分路器和密集波分复用(DWDM)器件占据全球领先市场份额。有源器件方面，通过扩充产品种类、加大对硅光模块研发生产的投入等方式加码有源布局，形成了公司在有源领域内的独特竞争优势。 公司动态跟踪报告 / 博创科技（300548） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表1：公司主要产品及应用场景 主要产品 产品图示 应用场景 PLC光分路器 实现光信号点到多点能量分配，应用于无源光纤接入网（PON）中。 VMUX 整合阵列波导光栅和可调光衰减器，加以控制电路，实现光纤通信骨干网和城域网 DWDM 网络的波分复用和解复用。 AWG 能实现多种波长的光的复合和解离，从而提高光纤网络的传播带宽；通常用于波分复用 DWDM 系统中的光波长复用与解复用器。 VOA 基于电吸收调制，利用载流子注入改变吸收系数来实现光功率的衰减，广泛应用于WDM系统中光信号的均衡控制。 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 自2015年开始公司逐步开展有源产品业务布局，有源无源双向带动业绩向好。2015年至2017年，公司分别实现营收2.37亿元、3.18亿元和3.49亿元，实现归母净利润4394万元、6791万元和7980万元。2018年，公司有源器件主要客户Kaiam公司调整产品结构，年末陷入财务困境，ROSA销量大幅下降，公司营业收入同比下降21.2%至2.75亿元。2019年，公司在全球运营商加速5G布局建设、数据中心市场快速增长、无线承载网设备和光器件需求迅猛增加的大背景下多渠道发力，实现营业收入4.07亿元，同比增长48%。截止2020年Q3，公司共实现营业收入5.69亿元，同比增长119%，实现归母净利润5787万元，同比增长669%。根据公司发布的2020年业绩预告，预计报告期内实现营业收入约7.79亿元，同比增长91%，实现归母净利润8173-9340万元，同比增长950%-1100%。 图2：公司营收状况及增速（亿元） 图3：公司归母净利润状况及增速（亿元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司自成立以来便坚持筑牢无源光器件的发展根基。2017年至2019年，公司无源业务分别实现营业收入2.2亿元、2.0亿元和2.3亿元。2018年，无源产品业务收入占比为73.9%，2019年下降至55.6%，占比虽所下降，但却仍为公司重要业务分支，助力公司长久稳定发2.4 3.2 3.5 2.8 4.1 5.7 33.9% 9.9% -21.2% 48.0% 119.0% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456201520162017201820192020Q3营业收入 同比增速 0.4 0.7 0.8 0.0 0.1 0.6 54.6% 17.5% -97.1% 233.9% 668.9% -200%0%200%400%600%800%000111201520162017201820192020Q3归属母公司股东的净利润（亿元） 增速 公司动态跟踪报告 / 博创科技（300548） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 展。公司持续加码发展高端DWDM器件、无热型AWG模块、新型AWG芯片等研发项目，在筑牢传统光无源产品发展根基的同时迎合市场技术迭代趋势，为全球范围内的客户提供高端光无源器件。2020年上半年，公司无源产品实现营收1.0亿元，占比为29.8%，首次低于有源产品业务收入占比。 公司自2015年切入有源领域后，有源业务便成为公司利润实现的全新增长点。2016年至2018年，公司光有源器件分别实现收入0.4亿元、1.3亿元和0.7亿元。2018年，公司有源业务收入大幅下降主要是由于客户陷入财务困境所造成的负面影响所致。随着主要客户亏损产生的负效应逐渐减弱，下游客户需求高涨，公司有源产品需求旺盛。加之公司收购成都迪谱后，形成了10G PON模块的全新产品线，公司有源业务屡创新高。2019年公司有源业务实现营收1.8亿元，占比也由2016年的13.5%增至44.4%。截止至2020年上半年，公司有源器件业务占比迅猛增长至70.2%，远超无源业务占比29.8%。公司将集中自身优质资源于10G PON模块和数通光模块等有源产品的研发生产和销售，持续扩大下游客户基础，将有源业务作为公司实现营收稳步提升的核心驱动力。 图4：公司各业务收入情况（亿元） 图5：公司各业务收入占比情况 数据来源：公司财报，西南证券整理 数据来源：公司财报，西南证券整理 2 盈利预测与估值 2.1 盈利预测 假设1：国内运营商千兆宽带自2019年Q4开始快速推进，2020年公司10GPON模块业务高速增长，根据IHS在宽带汇聚设备和器件全球追踪报告中指出的10GPON设备2018-2022年总增长率95%和Omdia预测2020年-2025年10GPON年复合增长率62%的数据推测，假设公司10GPON模块和电信数通光模块合计的光有源器件2020年-2022年营收增速分别为192.9%、86.8%、50.0%，参考光模块同类厂商随着销售增长毛利率逐步提升的产业规律，假设光有源器件2020年-2022年毛利率分别为18.5%、22.5%、23.1%。 假设2：公司光无源器件产品包括光分路器、阵列波导光栅、可调光衰减器和波导集成器件封装材料-光纤阵列等，市场份额全球领先。受益国内5G承载网建设保持稳定增速，假设光无源器件2020年-2022年营收增速分别为10.4%、5.0%、5.5%，毛利率分别为30.2%、29.0%、29.3%。 2.2 2.0 2.3 1.0 1.3 0.7 1.8 2.4 0123452017201820192020Q3光无源器件 光有源器件 73.9% 55.6% 29.8% 26.1% 44.4% 70.2% 0%20%40%60%8