持续获取市场份额，三步走构建内容生态

携程（TCOM） 更新报告 买入 2021年3月9日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度19年历史20年历史21年预测22年预测23年预测净营业收入（千元美元）5,487,077 2,817,846 3,779,786 5,659,706 6,612,818变动15.18%-48.65%34.14%49.74%16.84%Non-GAAP 净利润1,004,154 -140,462 335,423 1,023,295 1,382,167Non-GAAP 每ADS盈利（美元）1.65-0.230.561.482.00变动16.53%-114.12%341.83%161.92%35.07%基于39.74美元的市盈率（估）24.0N.A70.426.919.9每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.00%0.00%0.00%0.00%0.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2020‐03‐10 2020‐04‐10 2020‐05‐10 2020‐06‐10 2020‐07‐10 2020‐08‐10 2020‐09‐10 2020‐10‐10 2020‐11‐10 2020‐12‐10 2021‐01‐10 2021‐02‐10 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 李倩 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 39.74 美元 目标价 49.70 美元 （+25.07%） 股票代码 TCOM US 总股数 5.93 亿 ADS（74.13 百万股） 市值 235.69 亿美元 52 周高/低 41.85 美元/20.10 美元 每 ADS 账面值 22.58 美元 主要股东 百度 11.75% T. Rowe Price Associates 6.35% Naspers Limited 5.59%% 持续获取市场份额，三步走构建内容生态  Q4 及全年业绩：Q4，净收入 50 亿元，YOY-40%，QOQ-9%；Non-GAAP 经营利润 4.95 亿元，Non-GAAP OPM 为 10%。2020 年全年，净收入 183 亿元，YOY-49%；Non-GAAP 经营利润 4.5 亿元，Non-GAAP OPM 为 2%。  国内业务继续好转，持续获取市场份额：2020 年全年，携程的GMV 达到 3950 亿元，连续三年位居全球在线旅游行业第一。受到疫情冲击，携程深耕国内市场，持续获取市场份额。Q4，机票业务保持同比增长；中高星酒店预订量实现同比双位数增长，超过行业增速 15-20%，其中省内酒店 GMV 同比增长超过 20%。进入2021 年，1-2 月初公司酒店业务依然领先行业 15%的增速，虽然春节期间的政策收紧对公司业务造成一定负面影响，但是节后的酒店和机票预订量都迅速恢复到 2019 年同期水平。  三步走构建内容生态，以期打开新的收入空间：公司分三步走构建内容生态，首先是丰富内容品类和形式，提升用户黏性和市场；其次是整合内容分发、精准推荐和产品创新，提升转化率，形成从内容到产品的良性循环；最后是整合内容、产品、用户和广告营销，打造营销平台，获取增量的广告收入。20 年底内容渠道对 APP 流量的贡献与年初相比翻倍增长，直播和特价爆款渠道全年贡献了接近 50 亿元的 GMV，国内广告收入在 Q4 显著增长，全年也保持了整体的正增长。  盈利预测：2021-2023 年，我们预计净收入为 246/368/430 亿元，同比分别增长34%/50%/17% 。 Non-GAAP经营利润为19/70/101 亿元，Non-GAAP经营利润率为 8%/19%/23%。  目标价 49.70 美元，买入评级：DCF 法估值，下调 WACC 至 10%，长期增长率为 2%，下调美元兑人民币汇率至 6.5，求得合理股价为 49.70 美元，相当于 2021-2023 年的 PE 为 88/34/25 倍。该目标价对比当前股价有 25.07%的上升空间，上调至买入评级。  风险因素：海外疫情持续时间超出预期、更加激烈的行业竞争、人民币贬值、宏观经济下行。 第一上海证券有限公司 2021 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务能力分析单位：百万人民币,财务年度：12月31日2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测净主营业务收入35,66618,31624,56936,78842,983盈利能力 - 主营业务收入成本-7,372-4,031-5,405-7,725-8,597毛利率 (%)79.3%78.0%78.0%79.0% 80.0%毛利28,29414,28519,16429,06334,387Non-GAAP OP margin18.9%2.5%7.8%18.9% 23.3% 营业开支-23,254-15,708-19,286-24,280-26,650净利率(%)19.6%-18.3%0.5%12.0% 15.5% - 行政管理费用-3,289-3,636-4,914-5,886-5,588Non-GAAP 净利率18.3%-5.0%8.9%18.1% 20.9% - 市场营销费用-9,295-4,405-6,142-7,358-8,597 - 研究和开发开支-10,670-7,667-8,230-11,036-12,465营运表现营业利润5,040-1,423-1234,7827,737行政管理费用/收入(%)-9.2%-19.9%-20.0%-16.0% -13.0% - 利息支出-1,677-1,716-1,750-1,785-1,821研究和开发费用/收入(%)-29.9%-41.9%-33.5%-30.0% -29.0% - 利息收入2,0942,1872,2742,3652,413市场营销费用/收入(%)-26.1%-24.1%-25.0%-20.0% -20.0% - 营业外亏损净额3,630-273000实际税率 (%)-19.2%29.0%-20.0%-17.5% -20.0%税前利润9,087-1,2254015,3638,329股息支付率 (%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% - 所得税支出-1,742-355-80-938-1,666非常项目前收入-347-1,689-20000应收账款天数68.2117.490.0103.0120.0净利润6,998-3,3501214,4246,663应付账款天数594.3760.6400.0400.0450.0 - 少数股东权益5762606050普通股东所得净利润7,011-3,2471414,4446,663财务状况折旧与摊销1,0961,116527504502总负债/总资产46.8%45.9%46.9%46.8% 45.9%Non-GAAP 净利润6,527-9132,1806,6518,984收入/净资产6.3%-2.7%0.1%4.0%5.6%主营业务增长 (%)15%-49%34%50%17%经营性现金流/收入14.1%-7.8%-0.5%13.0% 18.0%Non-GAAP 净利润 增长率 (%)19%-114%339%205%35%资产负债表现金流量表2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年实际实际预测预测预测实际预测预测预测预测 + 现金与现金等同19,92319,41523,60130,71340,857 + 净利润6,998-3,2691214,4246,663 + 短期投资23,05824,82024,82024,82024,820 + 折旧、摊销1,0961,116527504502 + 应收账款与票据7,6614,1197,99712,76615,497 + 其他非现金调整-1,0431,8732,0392,2072,321 + 其他流动资产17,3139,6579,6579,6579,657 + 非现金运营资本变动282-4,0241,9996771,358总计流动资产67,95558,01166,07577,95590,831经营活动现金流量7,333-4,3044,6867,812 10,844 + 总固定资产8,7229,0659,56510,06510,565 + 资本支出-823-343-500-500-500 - 累计折旧-2,587-3,285-3,557-3,844-4,146 + 投资增加-1,046-3,8410-200-200 + 净固定资产6,1355,7806,0086,2216,419 + 投资减少71925000 + 其他长期资产123,871121,076120,821120,804120,804 + 其他投资活动01000总计长期资产132,214129,238129,211129,407129,605投资活动现金-2,413-4,159-500-700-700总资产200,169187,249195,286207,363220,436 + 已付股利00000 + 短期拆借变动-3,0793,149000 + 应付账款12,2944,5067,3419,59211,605 + 长期借款增加00000 + 短期借款30,51633,66533,66533,66533,665 + 长期借款减少00000 + 其他短期负债26,37220,19823,24026,43428,510 + 股本增加00000总计流动负债69,18258,36964,24669,69173,781 + 股本减少00000 + 长期借款19,53722,71822,71822,71822,718 + 其他融资活动-6,1772,982000 + 其他长期负债3,8563,9773,9773,9773,977融资所得现金-9,2566,131000总长期负债23,39326,69526,69526,69526,695期初现金25,77421,74719,41523,601 30,713总负债93,32485,68291,55997,004101,094现金净增减-4,027-2,3324,1867,112 10,144总股东权益105,703101,567103,727110,359119,343现金剩余21,74719,41523,60130,713 40,857 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2021 年 3 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的