教育行业2018年中期策略：拐点初现，顺势而为

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/投资策略报告 2018年06月20日 教育行业 教育行业2018年中期策略 -拐点初现，顺势而为 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范欣悦 执业证书编号：S0740517080004 Email：fanxy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 相关报告 <<A股教育行业年报总结：证券化推进，分化凸显>>2018.05.01 <<枫叶教育FY18H1点评：业绩稳定，加速扩张>>2018.04.28 <<民促法实施条例征求意见发布，教育投资需关注哪些要点？>>2018.04.21 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 科锐国际 20.89 0.41 0.65 0.82 1.02 51 32 25 21 1.3 买入 科斯伍德 8.97 0.02 0.29 0.39 0.46 449 31 23 20 1.2 买入 百洋股份 10.39 0.49 0.73 0.88 0.98 21 14 12 11 0.9 增持 新高教集团 8.14 0.20 0.29 0.36 0.46 40 28 22 18 0.9 买入 备注：股价使用2018年6月20日收盘价，新高教集团股价和EPS的单位是港元。 [Table_Summary] 投资要点  上半年板块上涨的逻辑：A股趋向分化，港股板块效应明显。A股教育个股的上涨更多源于估值修复、关注度回升、并购整合提速等因素，价值分化也愈发明显，业绩符合预期及更纯正的个股享有更高的涨幅。港股教育个股的上涨主要源于民办学校政策红利及资金偏好，呈现板块性的普涨。  下半年教育投资怎么看？港股板块性上涨后，A股更具有估值优势，因此我们认为下半年需更加关注A股教育的投资机会，优选业绩完成度高、侧重教育业务发展、成长逻辑清晰、具有龙头地位的个股，建议重点关注科斯伍德、科锐国际、三垒股份。考虑到目前港股教育板块性效应显著、以及估值情况，我们认为下半年参与IPO或将优于参与二级市场交易。  早教：监管及运营风险小，渗透率有待提高。早教或托幼都未被纳入国家教育体系，受到政策监管和公办力量介入较少，给予民资广阔的发展空间。加盟模式下，需要关注品牌的粘性、加盟商选择标准以及管控。直营模式则对管理和运营提出更高的要求，需要关注物业网点的选择能力、标准化的打造、课程内容的更新以及师资的储备。  民办幼儿园：两极分化下的夹缝求生。在财政和行政手段的双重作用下，普惠性民办幼儿园将保持非营利的性质，切入这类幼儿园最好的方式或为提供品牌加盟、托管加盟或教具教辅。非普惠性民办幼儿园可以选择登记为营利性，提供高端、差异化的教学服务。  K12教培：借整顿之机，谋份额之局。全国性重点在于证照不全、超纲教学、竞赛与学校招生挂钩的机构，对K12教培行业内小工作室、个体老师类型的供给进行清理，为龙头带来快速扩大市场份额的机会。  K12民办学校：受益于人口聚集，品牌为核心。全国范围内K12阶段学校资源并不稀缺，人口迁移将持续提升一二线城市K12学历教育需求。已经具有全国或区域性品牌影响力的集团以轻资产或重资产模式扩张带来年化25~30%左右内生增长，或将成为配置型资产。新设品牌的集团是品牌逐步验证的过程，随着使用率的提升，学校进入爬坡期的业绩弹性将较大。  民办高教：量价齐升确定性较强。在公办高校基本停止扩招的前提下，提高毛入学率的任务就落在民办高校的身上，因此只要民办高校的容量充足，未来放量的确定性较高。  职教培训：竞争性考培趋于刚需，关注获客成本。从成长空间看，竞争性考试培训（参培率高）和技能培训（潜在客户多）优于通过类（职业资格）考试培训。  风险提示：教育行业相关政策变动对投资逻辑的影响。招生具有不确定性，特别是教培类机构，学生人数和学费增长存在不达预期的可能性。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 上半年板块上涨的逻辑：A股趋向分化，港股板块效应明显 ............................. - 3 - A股：资产质量提升、估值优势明显 ........................................................... - 3 - 港股：受益于政策红利、市场情绪和资金 ................................................... - 5 - 下半年教育投资怎么看？ .................................................................................... - 6 - 早教：监管及运营风险小，渗透率有待提高 ....................................................... - 7 - 民办幼儿园：两极分化下的夹缝求生 .................................................................. - 8 - K12教培：借整顿之机，谋份额之局 .................................................................. - 9 - K12民办学校：受益于人口聚集，品牌为核心 ................................................. - 11 - 民办高教：量价齐升确定性较强 ....................................................................... - 12 - 职教培训：竞争性考培趋于刚需，关注获客成本 .............................................. - 14 - 盈利预测及估值 ................................................................................................. - 16 - 风险提示 ............................................................................................................ - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 投资策略报告 上半年板块上涨的逻辑：A股趋向分化，港股板块效应明显  正如我们2月28日发布的报告《这个时点为什么要开始买教育股？》，上半年见证了A股和港股教育行业的板块性机会。A股教育个股的上涨更多源于估值修复、关注度回升（龙头上市）、并购整合提速等因素，经过2~3年的检验，价值分化也愈发明显，业绩符合预期及更纯正的个股享有更高的涨幅。港股教育个股的上涨主要源于民办学校政策红利，以及资金偏好，呈现板块性的普涨。 A股：资产质量提升、估值优势明显  龙头证券化提振板块关注度。职教培训龙头中公教育借壳亚夏汽车、三垒股份收购早教龙头美吉姆，细分领域龙头的证券化令沉寂一年的A股教育板块重新获得市场的关注。15、16年转型上市公司收购的标的多为小千万元利润体量，并且教育之于A股是一个全新的行业，前期多少会发生一些试错成本。而从17年至今，细分行业的龙头或区域性龙头纷纷被挖掘，并购趋于理性、谨慎，标的质量明显提升、利润体量一般在亿元量级。  辨识度提升，板块趋于分化。A股教育行业发展至今，已有3年多的时间，市场从最初的趋之若鹜，到现在关注细分领域空间、复制能力、运营模式等，最核心的还是这些优势是否可以转化成稳定增长的业绩，因此业绩承诺完成情况成为关注的焦点。存在标的未完成业绩承诺情况的公司重获市场的信任和认可难度较大，明显看出在板块上涨时处于弱势地位。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 投资策略报告 图表1：教育行业上市公司业绩承诺完成情况 上市公司 教育标的 实现净利润（万元） 2014 2015 2016 2017 盛通股份 乐博教育 2623 2997 开元股份 恒企教育 8327 10786 中大英才 1603 2306 天琥教育 1270 电光科技 雅力科技 1076 755 佳芃文化 1004 义务启育 855 秀强股份 江苏童梦 1397 全人教育 1147 1904 1467 立思辰 敏特昭阳 3009 4099 5002 5574 跨学网 1631 2137 叁陆零教育 2038 3063 百年英才 1537 2162 康邦科技 8281 14263 12591 勤上股份 龙文教育 8725 6642 8414 英伦教育 1383 世纪鼎利 智翔信息 485 5835 7082 上海美都 1894 佳诺明德 (1987) 文化长城 联汛教育 2737 6131 8251 智游臻龙 1778 3145 翡翠教育 10305 新南洋 昂立教育 4639 5942 7822 威创股份 红缨教育 5648 10209 7367 金色摇篮 6039 10560 可儿教育 4233 洪涛股份 跨考教育 1730 4628 465 学尔森 919 (4559) (3655) 全通教育 全通继教 6641 8547 10469 西安习悦 635 1048 892 百洋股份 火星时代 8253 三垒股份 楷德教育 2288 凯文教育 凯文睿信 662 科斯伍德 龙门教育 10502 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：表格标黄代表未完成业绩承诺。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 投资策略报告 图表2：教育行业上市公司5月涨幅与业绩承诺完成情况 上市公司 存在未完成业绩承诺情况 2018年5月涨幅 盛通股份 是 -5.23% 开元股份 否 4.26% 电光科技 否 -1.10% 秀强股份 是 -13.04% 立思辰 否 -1.28% 勤上股份 是 -22.34% 世纪鼎利 是 -14.86% 文化长城 否 18.36% 新南洋 否 23.78% 威创股份 否 27.92% 洪涛股份 是 -2.97% 全通教育 是 -17.43% 百洋股份 否 26.66% 三垒股份 否 30.13% 凯文教育 否 18.60% 科斯伍德 否 50.25% 来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所  剧烈调整后估值优势凸显。教育是一个稳定成长，业绩很难爆发的行业，品牌的建立也需要长时间积累。17年伴随着市场风格的切换、并购整合的低预期，教育板块估值一路下行，再加上18年初查信托杠杆时的剧烈调整，A股教育公司的估值多数降至20-30x，相对25-30%的内生增长，估值合理甚至低估，这是上半年A股教育估值修复的基础。横向来看，港股教育行业的板块性上涨令A股的估值优势凸显，这是A股教育估值修复的动力。 港股：受益于政策红利、市场情绪和资金  上半年港股教育的板块