建筑建材行业2021年春季投资策略：弱化需求侧逻辑，寻找结构性机会

证券研究报告 弱化需求侧逻辑，寻找结构性机会 ——建筑建材行业2021年春季投资策略 2021年3月8日 作者： 孙伟风 胡添雅 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 地产链条中，竣工侧为最优核心观点一核心观点三地产投资呈现较强韧性，但增速逐步放缓。年以来土地购置面积增速下滑，将大概率拖累后续新开工增速表现。竣工面积增速已有边际改善，年仍为竣工大年。年以来，基建投资回落至个位数增速，期间面临宏观环境、融资环境、政策环境的边际改善。基建投资增速回升幅度不及预期本质上在于传统的投融资模式已面临瓶颈。基建公募或能打破基建资本金融资的困局，并能盘活存量资产，为基建投资带来增量资金。虽然受基数影响，年上半年投资仍可见高增长；但长期视角，投资增速中枢长期下行已成必然趋势。建议弱化需求侧逻辑，寻找结构性机会。年投资展望：寻找结构性机会，建筑和建材均维持“买入”评级万得资讯 请务必参阅正文之后的重要声明 2 投资建议 建筑：建材：装配式建筑是目前建筑领域最具成长性的方向，受益于渗透率与预制率双轮驱动。钢结构目前依旧是装配式领域最具确定性的方向。关注钢结构制作龙头鸿路钢构，工程技术领先的精工钢构。设备租赁长期发展向好，是全社会设备保有量达到一定规模后的必然选择，海外经验显示设备“干租赁”有规模效应，强者恒强。关注华铁应急。建筑央企竞争优势显著，市占率持续提升，然估值尚处底部区间，静待催化。关注中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国电建、中国化学等。水泥行业盈利高位稳定，关注上市公司分红比例，产能布局和产业链延伸情况，关注海螺水泥、华新水泥，关注港股中建材和华润水泥控股。玻璃行业年会更好，关注春节后库存情况和平板玻璃价格跌幅，关注港股信义玻璃、旗滨集团和南玻。玻纤行业整体产能扩张趋于理性，预计年价格高位稳定，关注中国巨石、中材科技、长海股份。关注中国巨石和泰山玻纤整合情况进展，以及中材科技锂电池隔膜板块布局情况。消费建材行业龙头企业优势扩大，而跨品类布局进一步打开业绩新增长点，关注东方雨虹、伟星新材、北新建材。关注企业销售回款情况，以及成本端价格变化。其他关注药用玻璃行业龙头山东药玻，关注其中性硼硅管制技术研发进展。风险提示：信用风险扩散，竣工回暖、装配式建筑推广力度不及预期，全球新冠肺炎疫情带来需求的不确定性等。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、弱化需求侧逻辑，关注结构性变化 3 、看好装配式，钢结构依旧为现阶段最优、建筑央企市占率提升，静待估值催化、消费建材：深耕优势领域，加跨品类布局 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 5、水泥稳定高盈利，看产业链延伸和扩张 4 、玻纤：供给趋于理性，关注需求情况风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 5 1、弱化需求侧逻辑，关注结构性变化 地产投资增速或放缓，对竣工环节保持乐观基建投资或维持小幅增长，关注政策变化 请务必参阅正文之后的重要声明 地产投资增速或放缓，对竣工环节保持乐观 6 年以来，房地产投资维持较强韧性年以来，房地产投资维持较强韧性。从结构观察，地产投资中工程环节的投资增速相对平稳，或略低于地产投资增速；安装环节则为负增长（与竣工面积增速相对应）；其他费用支出（主要是土地购置款支出）的增长较高，且占比有较为明显的提高。图：房地产累计投资及累计同比增速资料来源：，光大证券研究所；数据截至年月资料来源：，光大证券研究所；数据截至年月图：房地产投资结构 请务必参阅正文之后的重要声明 地产投资增速或放缓，对竣工环节保持乐观 7 以个月移动平均为观察维度，竣工向好的中期趋势已经较为明显土地购置面积、新开工面积、销售面积和竣工面积之间是存在明显的勾稽关系。逻辑上推论，土地购置面积的减少会影响后续新开工面积增长。新开工竣工周期逐步拉长，主要受到地产商资金、精装房推广等诸多因素的影响，但无论如何新开工终将转化成竣工面积。以个月移动平均为观察维度，竣工向好的中期趋势已经较为明显。资料来源：国家统计局，，光大证券研究所整理；数据截至年月图：土地购置面积、新开工面积、销售面积与竣工面积增速比较（个月移动平均） 请务必参阅正文之后的重要声明 基建投资或维持小幅增长，关注REITs政策变化 8 基建投资增速自年以来快速回落至个位数增长年以来，基建投资始终维持在低个位数增长，原因在于基建投融资机制传导不顺。若现有基建投融资机制不发生重大变化，那么我们判断后续基建投资大概率维持小幅增长（低个位数增长）。同时，我们也注意到年月，基建公募的出台，或可为基建投资带来增量资金，并对中期基建投资造成积极影响。图：我国基础设施建设投资增速资料来源：，光大证券研究所；截至年月资料来源：《中国操作手册》，林华，光大证券研究所图：我国政策里程碑 请务必参阅正文之后的重要声明 9 2、看好装配式，钢结构依旧为现阶段最优 政策驱动，渗透率与评价标准双重驱动装配式是具备成长性与空间的赛道钢结构依旧为现阶段最优选 请务必参阅正文之后的重要声明 政策驱动，渗透率与评价标准双重驱动 10 装配式行业的发展离不开国家政策的驱动政策层面主要是两大核心：）国务院于年提出我国力争用年左右时间实现装配式建筑占新建建筑比例达到。）住建部于年批准实施《装配式建筑评价标准》，提高了前期装配式建筑预制化率的考核。图：装配式建筑渗透率资料来源：住建部，光大证券研究所绘制资料来源：《装配式建筑评价标准》，光大证券研究所表：装配式建筑评价标准 请务必参阅正文之后的重要声明 装配式是具备成长性与空间的赛道 11 装配式建筑的长期驱动来源于渗透率与预制率的提升以为例，我们测算装配式建筑的长期空间。参考《装配式建筑工程消耗定额》，随着预制率的提高，预制构件的使用量也有相应的增长。表：每平米装配式建筑造价估算资料来源：《装配式建筑工程消耗量定额》（征求意见稿），年，住建部，光大证券研究所测算资料来源：光大证券研究所测算表：不同渗透率、预制率建设下，市场需求测算（万立方米） 请务必参阅正文之后的重要声明 钢结构依旧为现阶段最优选 12 钢结构装配式建筑是装配式建筑中重要的技术路径相较于、装配式装修等领域，钢结构企业已进入业绩释放阶段，订单、收入、利润都呈现快速增长；随着政策持续推进，行业景气度有望持续向上资料来源：各公司公告，光大证券研究所图：代表钢构企业收入、新签订单增速（截至年） 请务必参阅正文之后的重要声明 13 3、建筑央企市占率提升，静待估值催化 逆境下的坚韧，建筑央企市占率提升估值底部，静待催化 请务必参阅正文之后的重要声明 逆境下的坚韧，建筑央企市占率提升 14 八家建筑央企自年以来市占率稳步提高建筑业自年以来就面临增速行业性放缓的压力（基建投资、地产工程投资低个位数增长，政策收紧），然而央企建筑类企业面临“去杠杆”的压力背景下，仍然实现收入及订单的逆势增长。其中八家建筑央企自年以来新签订单、收入规模始终快于建筑业整体增长，市占率稳步提高。资料来源：Wind，光大证券研究所整理；截至2020年Q3 图：建筑业八家央企新签订单与收入增速 请务必参阅正文之后的重要声明 估值底部，静待催化 15 建筑板块处在历史底部区间纵向对比来看，当前建筑央企整体估值在，估值在，低于近年估值均值一个标准差以上。横向对比来看，建筑板块同息息相关的地产、银行板块的估值相比仍处在更低的区间。建筑板块估值相对于沪深估值已到达历史底部区间。财务数据基本面与估值的背离，反映了投资者对于建筑央企中长期成长性及其资产质量的担忧。但是当前估值出现探底回升信号，我们预计未来估值催化可能源于：）的边际回升；）分红比例的提高；）公募基建的推进。图：建筑央企整体估值变化（、变化）资料来源：，光大证券研究所；截至年月日资料来源：，光大证券研究所；截至年月日图：部分建筑企业与地产、银行类企业的估值比较 请务必参阅正文之后的重要声明 估值底部，静待催化 16 开始边际回升（杜邦分析））“去杠杆“进入尾声，负债率下降企稳；）资产周转加快，两金压降显著；）订单回暖，费用率下行，盈利能力回升。资料来源：，光大证券研究所整理；截至年资料来源：，光大证券研究所整理资料来源：，光大证券研究所整理；年数据采用年前三季度值图：建筑央企资产负债率变化趋势图：八家建筑央企整体“两金”周转率变动（）图：八家建筑央企的盈利能力变化趋势 请务必参阅正文之后的重要声明 估值底部，静待催化 17 分红比例有提升空间，的天然出表特征或有利于央企盘活存量资产同一产业链下的银行、房地产行业龙头近年分红比例均在左右，而建筑央企的分红率当前仅为。随着边际回升，两金侵占比例下降，资产流动性加强后，建筑央企的分红比例有提高的可能。作为一种天然出表的金融工具，或可使建筑央企突破负债率的束缚，从而具备持续扩张的能力。图：部分建筑央企与银行、地产公司分红比例比较资料来源：，光大证券研究所资料来源：光大证券研究所绘制图：建筑类基建运营类企业资产证券化的主要方式 请务必参阅正文之后的重要声明 18 4、消费建材：深耕优势领域，加跨品类布局 跨品类布局成为主流策略成本端关注原油价格表现 请务必参阅正文之后的重要声明 跨品类布局成为主流策略 19 龙头企业加大在优势领域的领先地位，跨品类布局成为龙头企业主流策略龙头企业加大在优势领域的领先地位。例如，东方雨虹在防水材料工程端的优势毋庸置疑，且同步在零售端加大布局，年民建和修缮业务实现较快增长；北新建材在石膏板的新增产能不断释放，其龙骨的配套率持续上升；伟星新材的管道零售业务在华东地区继续保持较高的市占率，且进一步加大对西部市场的开发和渗透。与此同时，跨品类布局逐渐成为各消费建材龙头企业的主流策略之一，北新建材进入防水材料领域，东方雨虹进入建筑涂料领域，伟星新材不断扩张防水、净水等同心圆业务，三棵树进入防水材料领域等等。龙头企业在依托主业的优势下，尽可能的扩大产品种类，从早期单一产品生产商向一站式建材综合产品采购服务商转型。 请务必参阅正文之后的重要声明 成本端关注原油价格表现 20 相较于年的低成本价格，年消费建材企业生产成本预计会有所抬升成本端：多个建材子行业（比如防水材料、混凝土添加剂、塑料管道、涂料等）的原材料成本和能源成本与原油价格变化联系紧密。相较于年的低成本价格，年消费建材企业生产成本预计会有所抬升。图：布油价格走势图谱（美元桶）资料来源：，光大证券研究所；截至年月资料来源：，光大证券研究所；截至年月图：原油价格走势图谱（美元桶） 请务必参阅正文之后的重要声明 21 5、水泥稳定高盈利，看产业链延伸和扩张 供需格局相对稳定，水泥价格波动趋于平稳分区域水泥价格情况盈利弹性不再，看产业链延伸和产能扩张 请务必参阅正文之后的重要声明 供需格局相对稳定，水泥价格波动趋于平稳 22 产能新增有限，且产能利用率维持高位，需求未见下滑，行业供需格局稳定行业供需格局整体稳定。年水泥行业累计产量基本维持稳定，产能利用率维持高位，产能置换进一步收紧，新增产能对供给冲击有限。水泥行业消费量保持稳定，在基建和地产需求持续有支撑的情况下，预计年水泥表观需求增速在之间，保持小幅增长态势。资料来源：，光大证券研究所；截至年月资料来源：，数字水泥，水泥地理，光大证券研究所预测资料来源：，数字水泥，光大证券研究所；截至年月图：全国水泥行业累计产量与增速图：水泥行业产能利用率情况图：全国和华东区域水泥价格走势情况（元吨） 请务必参阅正文之后的重要声明 分区域水泥价格情况 23 资料来源：数字水泥，光大证券研究所；截至年月资料来源：数字水泥，光大证券研究所；截至年月资料来源：数字水泥，光大证券研究所；截至年月图：华北区域水泥价格周度情况（元吨）图：华东区域水泥价格周度情况（元吨）图：西南区域水泥价格周度情况（元吨）资料来源：数字水泥，光大证券研究所；截至年月资料来源：数字水泥，光大证券研究所；截至2020年12月 资料来源：数字水泥，光大证券研究所；截至年月图：中南区域水泥价格周度情况（元吨）图：东南区域水泥