省内渗透积蓄品牌势能，管理精进驱动更强蜕变

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 省内渗透积蓄品牌势能，管理精进驱动更强蜕变 [Table_Rank] 投资评级：无评级 报告日期： 2021-03-04 [Table_BaseData] 收盘价（元） 50.94 近12个月最高/最低（元） 68.62/11.01 总股本（百万股） 83.60 流通股本（百万股） 52.48 流通股比例（%） 62.78 总市值（亿元） 42.59 流通市值（亿元） 26.74 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：王雨晴 执业证书号：S0010520080004 电话：15921910289 邮箱：wangyq@hazq.com 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001 电话：18516232831 邮箱：wanghy@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《华韩整形（430335）：十年医美厚积薄发，“1+N”扩 张 扬 帆 领 航》2020-11-25 2.《医美机构专题：区域龙头奋楫扬帆，星辰大海未来已来》2021-01-11 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件 公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入8.88亿，同比+10.43%，实现归母净利润1.08亿元，同比+47.04%，扣非净利润1.06亿，同比+45.64%，每10股派7元。 2020下半年，公司实现营业收入4.95亿元，同比+10.91%，较上半年环比+26.00%；实现归母净利润0.59亿元，同比+22.29%，较上半年环比+19.23%。 2021年1月，公司在海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区（以下简称“乐城先行区”）设立全资子公司华韩（海南）国际整形美容医院有限公司（以下简称“华韩（海南）国际医院”），将充分利用乐城先行区的平台资源及国九条政策,为国内求美者提供与国际接轨，并具备更高性价比的医疗美容服务。 ⚫ 点评 疫情加速行业洗牌，公司精准锁客带动业绩超预期增长。 2020Q1国内疫情蔓延，需求锐减叠加消费场景缺失，机构运营几乎停摆；随着Q2疫情防控形式向上好转，中高端客户需求率先复苏，加之优质医美消费回流趋势，公司通过“降低外部广告投放&聚焦私域流量维护与开发”主动调整营销策略。依托储值优惠提高老客消费频次，借助线上直播及老带新招募新客，公司客群结构进一步优化，打开“增收更增利”的良好局面。2020年公司营收逆势增长，同比+10.43%；行业“以价换量”致使毛利承压背景下，公司毛利率高位稳定，较2019年仅下降0.15pct至50.51%，销售费用率延续下行趋势，带动净利率提升3.17pct至13.49%。 坚持省内下沉市场，以区域联动强化品牌势能、夯实进阶基础。 公司总院南医大友谊整形医院是江苏省内医美机构绝对龙头，区域辐射力强。自2019年起，公司启动省内高密度扩张战略，计划每年新建3-5家门诊，以点连线、围绕总院联动成面，强化品牌区域渗透。截至2020年底，公司已先后在扬州、常州、无锡、苏州四地设立门诊。总院+门诊联动模式下，门诊既是医疗服务延伸，也是总院获客先导，向下承接当地需求，向上转诊复杂病例，当地渗透叠加上下互动，门诊部盈利周期有望大幅缩短，集团品牌形象进一步拔高。 经验积淀+科技赋能，公司管理体系打磨成型，铺垫后续长远发展。 公司集团化管理可进一步拆分为两级管控，总部集中采购、营销、合规、人事及专家调配等基本职能，下属机构负责日常运营与医疗安全。公司 [Table_StockNameRptType] 华韩整形（430335） 公司研究/点评报告 [Table_CompanyRptType] 华韩整形（430335） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 5 证券研究报告 [Table_Summary] 管理团队十年打磨，逐步将经验积淀升级为可操作的规则模块，随着四川悦好及长沙华美两家分院陆续跨越培育阶段，公司管理能力更加精进，架构体系基本成型。1）人员管理方面，公司年人效从2017年48.37万/人提升至2020年66.59万/人；人才争夺加剧背景下公司绩效考核及薪酬管控得当，公司员工薪酬占营收比从2017年36.78%逐年下降年至2020年29.60%（以应付薪酬每年新增额估算当年人工支出）；2）客户管理方面，公司通过自研CRM系统细分客户、巩固粘性、开发全生命周期。随着客户消费频次、消费内容及客单价等信息数据的积累迭代，CRM系统在挖掘新客潜在需求方面更凸显价值：前端以低价产品引流，通过CRM系统匹配同类型客户，提炼消费特征进而辅助面诊，使诊疗服务更契合客户需求。2017-2020年公司广告投放占营收比从18.49%逐年下降至12.22%，期间客户留存度维持高位，保持在6成以上。 新建华韩（海南）国际医院，构筑医技服务新高地。 乐城先行区是海南自贸港重点园区之一，也是目前国内唯一“医疗特区”。2020年起乐城先行区在重大医疗功能平台基础上进一步拓宽产业边界，引入疗养养生、生态休闲、医疗美容等消费级医疗业态，通过医旅康养+跨境购物打造消费新引擎，实现医疗与旅游的更深度融合。 公司今年1月在乐城先行区注册华韩（海南）国际医院，新建医院的积极影响：一是丰富服务供给。依托先行区区位优势与政策优势，接轨国际医美药械和医美技术服务，为中高端客群提供高水平定制化服务；二是拉高标杆形象。乐城先行区汇集境内外知名医疗企业和境内顶级专家团队，依托医旅产业链条联动优势，形成品牌声浪，公司医美标杆形象进一步强化。三是稀缺性溢价提升盈利能力。一方面依托特许药械及医美先导技术提升定价能力，另一方面借助渠道和先发优势获取更优采购权利，供销共同受益增厚利润空间。 ⚫ 投资建议 公司是医美机构领域优质稀缺标的，以人才和管理驱动的品牌护城河日渐清晰。公司未来业绩增长确定性强，预计2021/2022/2023年公司收入分别为11.64/14.25/16.86亿，归母净利分别为1.19/1.75/2.44亿元，推荐关注。 ⚫ 风险提示 1.医疗事故风险；2.人才流失风险；3.跨区域扩张风险；4. 医美服务不够标准化、规范化风险；5.政策风险等。 [Table_Profit] pOnOpPtMzRmNnPqMrNyQnR7NaO9PpNmMmOnMkPmMtQfQqQqN8OpPvMMYqRrNwMmRmM[Table_CompanyRptType] 华韩整形（430335） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 5 证券研究报告 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 887.92 1163.95 1425.45 1686.03 收入同比 10.43% 31.09% 22.47% 18.28% 归属母公司净利润 108.37 118.79 175.31 244.07 净利润同比 47.04% 9.62% 47.58% 39.22% 毛利率 50.51% 47.91% 47.25% 46.72% 净利率 13.49% 11.60% 11.95% 12.55% 资料来源：wind，华安证券研究所 图表1 华韩整形2016-2020年营收 图表2 华韩整形2016-2020年归母净利 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表3 华韩整形2020年分业务收入 图表 4 华韩整形2016-2020年分业务毛利率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 60.39%16.66%9.39%16.14%10.43%0%16%32%48%64%024681020162017201820192020营业收入（亿元）同比增长-19.51%22.95%-82.06%1311.45%47.04%-200%200%600%1000%1400%0.000.200.400.600.801.001.2020162017201820192020归母净利润（亿元）同比增长1.02%39.35%1.88%0%10%20%30%40%50%02468整形科业务美容皮肤科业务牙科业务业务收入（亿元）同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%整形科业务美容皮肤科业务牙科业务20162017201820192020 [Table_CompanyRptType] 华韩整形（430335） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 5 证券研究报告 图表5 华韩整形2016-2020年期间费用率 图表 6 华韩整形2016-2020年广告投入占营收比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 30.05%26.74%25.58%21.30%18.61%18.22%17.37%16.67%15.23%13.62%0.00%0.00%2.71%1.96%1.92%0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020销售费用率管理费用率研发费用率20.60%18.49%16.98%13.43%12.22%10%13%16%19%22%25%20162017201820192020广告投入占营收比 [Table_CompanyRptType] 华韩整形（430335） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 5 证券研究报告 [Table_Reputation] 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行