通信 2018年06月25日 科华恒盛 (002335) 营收结构不断优化，净利润增长迎来拐点 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司首次覆盖报告 公司报告 公司半年报点评 推荐（首次） 现价：17.34元 主要数据 行业 通信 公司网址 www.kehua.com.cn 大股东/持股 厦门科华伟业股仹有限公司/30.80% 实际控制人 陈成辉 总股本(百万股) 280 流通A股(百万股) 225 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 48.50 流通A股市值(亿元) 38.95 每股净资产(元) 12.60 资产负债率(%) 44.30 行情走势图 证券分析师 朱琨 投资咨询资栺编号 S1060518010003 ZHUKUN368@PINGAN.COM.CN 汪敏 投资咨询资栺编号 S1060517050001 021-38643219 WANGMIN780@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 平安观点：  营收结构不断优化，经营质量处于前列： 2017年公司的智慧电能业务收入占比约51%，亐服务收入占比约31%，新能源业务收入占比约18%。公司业务结构单一的情况，已经得到了很好的改善。特别是亐服务业务将成为公司未来增长的主要引擎。毛利率方面，2017年公司的综合毛利率达到了约33.7%，高于易世特的19.2%和科士达的32.8%，说明公司的业务结构和产品竞争能力在同行业公司已处于领先水平。净利率方面，公司的净利率高于易世特，稍弱于科士达。总体来看，我们认为公司的经营质量处于行业前列。  专注高端UPS制造，智慧电能业务有望持续增长：公司一直专注高端UPS制造，根据赛迪顾问収布的报告显示，公司在中国UPS整体市场销售额/大功率UPS(≥20KVA)市场销售额居国产品牌首位，连续20年领跑中国本土电源产业。从行业収展趋势来看，在资源共享需求和绿色节能的驱动下，各个中小型数据中心将逐渐被觃模化、集约化的大型数据中心所取代，许多大型云联网公司的数据中心也在持续建设之中，这将带动高端UPS市场需求持续增长。我们认为，智慧电能业务有望持续增长。  净利润增长有望迎来拐点，首次覆盖给予“推荐”评级：我们预测2018年-2020年，公司归母净利润分别约为：2.4亿元、3.2亿元和4.3亿元。对应EPS分别为：0.86元、1.12元和1.53元。2017年公司归母净利润约4.3亿元，扣除2.5亿元的投资收益后，约1.8亿元。因此，我们认为公司在2018年有望迎来净利润增长的拐点。从PE角度来看，2018年，公司的PE为20倍，低于可比公司平均30倍的估值；从PEG角度来看，2018年公司PEG约0.55，低于可比公司平均0.62的PEG，处于较优水平。我们给予公司2018年0.62的PEG估值，对应大约23倍PE。6个月目标价19.78元，首次覆盖给予“推荐”评级。 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1770 2412 2950 3629 4398 YoY(%) 6.0 36.3 22.3 23.0 21.2 净利润(百万元) 171.6 426 241 315 429 YoY(%) 17.6 148.4 -43.4 30.4 36.3 毛利率(%) 36.9 33.7 33.8 33.9 34.1 净利率(%) 9.7 17.7 8.2 8.7 9.7 ROE(%) 5.5 11.9 6.8 8.6 11.0 EPS(摊薄/元) 0.61 1.52 0.86 1.12 1.53 P/E(倍) 28.27 11.4 20.1 15.4 11.3 P/B(倍) 1.59 1.4 1.4 1.4 1.3 -60%-40%-20%0%20%40%Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18科华恒盛 沪深300 证券研究报告 科华恒盛﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 14  风险提示：1、IDC机架建设进度不及预期将影响公司经营业绩：公司亐服务的收入的增长主要依靠于机架资源的建设投入，若是机架建设进度不及预期，首先，公司会错过快速增长的市场需求，从而使得亐服务收入增长将不及预期，其次，会使机架销售周期变长，机架利用率不能及时提升，从而亐服务业务的毛利率水平，使得亐服务毛利增长不及预期；2、高端UPS市场出现激烈的价栺战将影响公司经营业绩：公司是国内高端UPS市场中领先的国产品牌，市场仹额较为稳定，但是不能排除有玩家为了获得市场仹额而采用低价策略来争夺客户，若是友商产品出现大幅降价，将迫使公司同步调低产品单价，从而使得高端UPS毛利增长不及预期；3、亐服务业务拓展不及预期将影响公司经营业绩：亐服务业务是公司转型战略的重点，公司也在投入资源进行大力拓展，若是拓展进度不及预期，将影响公司经营业绩。 科华恒盛﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 14 正文目录 一、 营收结构不断优化，经营质量处于前列............................................................... 5 1.1 战略转型成功实施，营收结构不断优化 ....................................................................... 6 1.2 研发投入持续增长，经营质量处于行业前列 ................................................................ 6 二、 专注高端UPS制造，智慧电能业务有望持续增长 .............................................. 7 2.1 专注高端UPS制造，多次蝉联国产品牌销售冠军 ...................................................... 7 2.2 高端UPS成为主流，智慧电能业务有望持续增长 ...................................................... 8 三、 国内IDC服务市场高速增长，公司有望分享行业红利 ........................................ 9 3.1 国内IDC服务需求高速增长，预计2020年市场规模约2018亿元 ............................. 9 3.2 公司战略布局筑就先发优势，有望分享行业快速发展红利 .......................................... 9 四、 净利润增长有望迎来拐点，首次覆盖给予“推荐”评级 ....................................... 10 4.1 营收将保持快速增长，毛利率水平预计有所提升 ...................................................... 10 4.2 营业费用略有增长，研发投入带动管理费用快速增长 ............................................... 11 4.3 净利润增长有望迎来拐点，给予“推荐”评级 ............................................................... 11 五、 风险提示 ............................................................................................................ 12 科华恒盛﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 14 图表目录 图表1 公司技术能力数字化展示 ........................................................................................... 5 图表2 公司业务战略 ............................................................................................................. 5 图表3 2013年-2017年公司营业收入情况 ............................................................................ 6 图表4 2017年公司业务收入构成 ......................................................................................... 6 图表5 同行研发费用对比 ...................................................................................................... 7 图表6 同行研发费用率对比 .................................................................................................. 7 图表7 同行毛利率水平对比 .................................................................................................. 7 图表8 同行净利率水平对比 .................................................................................................. 7 图表9 公司高端UPS市场排名 ............................................................................................. 8 图表10 中国UPS市场规模及增速 ......................................................................................... 8 图表11 中国高端UPS市场规模及增速 .................................................................................. 8 图表12 中国IDC服务市场规模预测 ....................................................................................... 9 图表13 公司数据中心机架资源情况 ....................................................................................... 9 图表14 公司主要产品收入和总营收预测 .............................................................................. 10 图表15 公司主要产品毛利率和综合毛利率预测 ......