国金：策略联合行业电话会议纪要-寻找供需错配驱动持续涨价的品种20210303

基本结论：一、当前市场对于商品涨价最关心的莫过于持续性问题，我们认为2021年商品涨价持续性核心驱动力是：需求回升的背景下，当前产能利用率提升空间有限，新增产能短时间内难以快速扩张，供需错配格局延续。与去年商品涨价推动力来自流动性宽松和供给端冲击不同，今年商品涨价的核心矛盾在于需求提升背景下的供需错配。二、“流动性、需求、供给”三维分析框架：1）首先，今年流动性的边际变化肯定是弱于去年的，并且通胀预期升温的情况下，市场对美联储政策收缩的预期也在逐步升温。2）其次，今年支撑商品价格的最重要的因素在于全球共振复苏下需求的持续扩张，这是和去年相比最显著的变化。从全球工业生产的恢复情况来看，此次全球经济复苏基本属于V型恢复，需求恢复相对更快。特别是在疫苗的普及的情况下，明年二季度开始或是全球共振加速恢复的阶段。3）此外，今年供给端同样会从疫情冲击中逐步扩张，产能利用率回升明显，当前各国工业产业利用率已恢复到历史相对高位，进一步抬升空间有限。更为重要的是，经历了过去2-3年资本开支持续放缓的阶段，许多品种新增产能扩张短时间内难以跟上需求扩张速度。三、节奏上来看，我们认为涨价趋势至少延续至上半年甚至三季度，核心的原因在于二三季度大概率是全球共振复苏的阶段。一方面，二季度开始进入开工的旺季，需求呈现季节性回升。另一方面，全球疫情呈现普遍改善的情况，疫苗分化进程的加速，后续疫情对经济的拖累或极大缓和。上半年和三季度的全球需求扩张确定性较高，甚至经济恢复或超市场预期。尽管短期大宗上涨速度较快，短期或存一定回调压力，但不改中期上行趋势。然而四季度开始，市场或开始对美联储政策在2022年开始收缩进行定价，流动性或对商品上涨趋势造成一定的扰动。叠加部分品种四季度或有部分新增产能投放，供给端的支撑同样会有所弱化。因此四季度商品涨价趋势或有所降温。四、 在供需双扩张的背景下，主要看好供给弹性一般，需求弹性较大品种。比如：化工中的MDI、钛白粉、醋酸和尼龙66等；有色中的铜和铝等；建材中的玻璃等；造纸中的白卡纸等；钢铁中的硅铁等。但对原油为代表的能源产品价格，我们相对谨慎，核心原因是原油的供给弹性大，OPEC+限产力度或是后续油价重要影响因素。具体来说：——化工：1）MDI：下游需求强劲，新增产能有限，建议关注万华化学。2）钛白粉：地产竣工高景气支撑需求，钛矿供应持续偏紧，建议关注龙蟒佰利。3）醋酸：国内新建产能有限，需求稳步提升，建议关注华鲁恒升。4）尼龙66：核心原料供应紧张，下游需求向好，建议关注：神马股份。——有色：1）铜：需求弹性较高，供给端仍存不确定性，建议关注紫金矿业、西部矿业。2）铝：需求增长和供给调控支撑铝价上涨趋势，建议关注中国宏桥、云铝股份。——建材：玻璃：下游需求具备支撑，行业供给难以实质增加，建议关注旗滨集团。——造纸：白卡纸：供给端缺乏弹性，消费升级、出口增长、以纸代塑提振需 求，建议关注博汇纸业。——钢铁：硅铁：需求稳中有升+供给政策持续推动+成本支撑，价格区间将整体上移，建议关注鄂尔多斯。正文：一、涨价趋势持续性的驱动力来自供需错配1.1 前瞻商品涨价持续性：“流动性、需求、供给”三维分析框架2020年4月以来大宗商品涨价主要驱动力来自全球流动性宽松以及疫情冲击供给。1）流动性方面，2020年疫情冲击之下全球流动性处在极度宽松阶段，美元处在相对弱势，支撑大宗商品在内的多类资产上涨；2）供给方面，疫情对大宗商品供给端产生了较大的冲击，停产导致供给收缩成为支撑商品价格的重要因素。3）需求方面，中国经济率先从疫情中恢复，一定程度了对大宗商品需求形成了一定的支撑。当前市场对于商品涨价最关心的莫过于持续性问题，我们认为2021年商品涨价持续性核心驱动力是：需求回升的背景下，当前产能利用率提升空间有限，新增产能短时间内难以快速扩张，供需错配格局延续。与去年商品涨价推动力来自流动性宽松和供给端冲击不同，今年商品涨价的核心矛盾在于需求提升背景下的供需错配。1）首先，今年流动性的边际变化肯定是弱于去年的，并且通胀预期升温的情况下，市场对美联储政策收缩的预期也在逐步升温。2）其次，今年支撑商品价格的最重要的因素在于全球共振复苏下需求的持续扩张，这是和去年相比最显著的变化。从全球工业生产的恢复情况来看，2009-2010年呈现U型复苏形态，而此次全球经济复苏基本属于V型恢复，需求恢复相对更快。特别是在疫苗的普及的情况下，明年二季度开始或是全球共振加速恢复的阶段。3）此外，今年供给端同样会从疫情冲击中逐步扩张，产能利用率回升明显，当前各国工业产业利用率已恢复到历史相对高位，产能利用率进一步抬升空间有限。更为重要的是，经历了过去2-3年资本开支持续放缓的阶段，许多品种新增产能扩张短时间内难以跟上需求扩张速度。1.2 供需结构较好品种涨价趋势延续至上半年甚至三季度确定性较高节奏上来看，我们认为涨价趋势至少延续至上半年甚至三季度，核心的原因在于二三季度大概率是全球共振复苏的阶段。一方面，二季度开始进入开工的旺季，需求呈现季节性回升。另一方面，一季度全球疫情呈现普遍改善的情况，叠加疫苗分化进程的加速，后续疫情对经济的拖累或极大缓和。所以上半年和三季度的全球需求扩张确定性较高，甚至经济恢复或超市场预期。尽管短期大宗上涨速度较快，短期或存一定回调压力，但不改中期上行趋势。然而四季度开始，市场或开始对美联储政策在2022年开始收缩进行定价，流动性或对商品上涨趋势造成一定的扰动。叠加部分品种四季度或有部分新增产能投放，供给端的支撑同样会有所弱化。因此四季度商品涨价趋势或有所降温。1.3 供需结构向好，涨价持续性较强品种梳理 在供需双扩张的背景下，主要看好供给弹性一般，需求弹性较大品种。比如：化工中的MDI、钛白粉、醋酸和尼龙66等；有色中的铜和铝等；建材中的玻璃等；造纸中的白卡纸等；钢铁中的硅铁等。但对原油为代表的能源产品价格，我们相对谨慎，核心原因是原油的供给弹性大，OPEC+限产力度或是后续油价重要影响因素。二、化工：MDI、钛白粉、醋酸和尼龙662.1MDI：下游需求强劲，新增产能有限海外极端天气导致MDI供应不足。MDI开工率从60-70%降低至30-35%，不可抗力预计一到一个半月可能逐渐恢复到六成。MDI 的技术壁垒极高，目前全球产能约860万吨，全球供应垄断于万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等，CR5产能占比92%，上述公司定价策略对 MDI 价格具有重大影响。MDI需求仍然强劲。聚合MDI每年约有5-7%的增长。其中聚合MDI新增需求主要来自冰箱、无醛板、猪舍等领域的拉动。纯MDI方面，2020年氨纶、TPU需求拉动纯MDI需求上行，2021年保持乐观；鞋底原液对纯MDI需求下滑，2021年将会有所改善。聚合MDI：下游及终端企业于3月基本完全恢复，加上经济处于复苏期，因而对原料的需求存增长预期，以及买涨心态刺激下，场内询盘买气尚存，供需面利好支撑下，市场仍偏强运行。纯MDI：整体供应端缺口尚存，而下游原料库存富裕情况有限，加上原料BDO大幅推涨，且全球经济逐步复苏，届时对纯 MDI 仍存一定需求量，供需面利好支撑下，市场报盘仍存上调预期。建议关注：万华化学等。2.2 钛白粉：地产竣工高景气支撑需求，钛矿供应持续偏紧国内房地产及汽车行业回暖，美国房地产进入景气周期，有望持续拉动钛白粉需求。国内方面，房屋新开工面积同比降幅在二季度后开始持续收窄，二季度后汽车产量逐步回升。海外方面，随着美国一系列刺激计划的出台，美国的房地产进入景气周期。全球钛矿资本开支减弱，预计钛矿供应持续偏紧。全球主要的钛矿生产企业近年无大幅资本开支意愿。自2012年钛矿价格下跌以来，全球各大钛矿供应商都大幅削减资本开支，2013~2018年全球几乎无新增矿山供应，部分在产矿山也逐步接近了开采尾声，高品位钛矿供应将持续下滑。2019年国际钛矿资源出现大幅减少，部分项目停产以及原矿区资源枯竭，钛矿供应偏紧。2020年因海外疫情反复，主流矿商有所减产，加之多家机构评定认为钛矿杂质逐渐增加，勘探到的资源元素聚集量不断下降，Iluka和Kenmare纷纷表示钛原料单位成本上升，未来供应将继续减少。叠加下游钛白粉需求好转，进一步造成原料紧张，全球供应依旧维持紧张态势。建议关注：龙蟒佰利等。 2.3 醋酸：国内新建产能有限，需求稳步提升目前醋酸库存低位，美国装置停车影响海外供给，出口需求提升。国内新建产能有限，需求稳步提升，预期产品行情仍将持续。库存低位：2020年海外疫情影响较为严重，国内醋酸下游开工明显提升，醋酸的下游需求提振，大量消耗了社会库存，今年醋酸库存处于低位；供给偏紧：今年以来醋酸整体供给偏紧，行业内供应检修部分影响醋酸开工，供给偏紧。而近两年多，醋酸的新建产能主要为华谊装置（预计50万吨，2021年投放），预期醋酸将持续维持供给偏紧状态，支撑醋酸产品维持高盈利。需求提振：美国寒流导致美国醋酸装置停产，出口需求提升，同时国内PTA仍有大量新建产能，带动醋酸下游需求持续提升。建议关注：华鲁恒升等。2.4 尼龙66：核心原料供应紧张，下游需求向好尼龙66（PA66）价格由2020年9月底2.1万上涨至目前3.9万元/吨，尼龙66关键原材料己二腈产能控制在国外龙头手中，龙头公司通过控制己二腈的供应来控制尼龙66价格，从11月到2月己二腈装置仍然没有复产，预计全球己二腈供应紧张在2021年上半年无法解决，2021年看到尼龙66价格到4-4.2万元/吨以上。尼龙66全球产能308万吨，行业集中度较高，产能主要集中在欧美地区，主要生产商有英威达、巴斯夫、奥升德和杜邦等，主要原料己二腈的先进生产技术目前被英威达、奥升德等公司所控制。受己二腈原料制约，近年国内PA66扩产很少，但是实际下游需求量大，目前国内PA66产能30万吨/年出头，实际的需求量达到60万吨/年左右，进口依存率高。原料端，英伟达己二腈装置供应量减少，奥升德宣布己二腈和己二胺上调350 美元/吨；需求端，下游汽车单月销量同比向好，家电产品彩电、冷柜、冰箱、洗衣机等产量同比增长；供给端，尼龙66近年少有新增产能，目前只有英伟达上海4万吨/年在建。建议关注：神马股份等。三、有色：铜和铝3.1 铜：需求弹性较高，供给端仍存不确定性受益于全球经济复苏，需求端扩张的同时供给端仍存不确定性，铜价走势乐观。需求端在全球持续复苏和下游行业景气向上的带动下降保持相对强劲，但供给端受产能扩张有限和生产中断影响，此外当前产能利用率并不低，基本处恢复到疫情前的水平。由于精炼铜供给会受到矿山生产中断、冶炼厂达产进度不及预期的影响，精炼铜供给存在不确定性，我们认为2021年全球精炼铜供需将是紧平衡。由于全球新增产能集中在南美洲、非洲等地区，影响供给的事件频发，我们预计矿产铜供给存在低于预期的可能。 根据国际铜研究组织（ICSG）的数据，全球精炼铜产能利用率明显回升，2020年11月末为86.1%，已经达到了疫情前的水平。与此同时，精炼铜库存整体处在历史相对低位。从全球三大期货交易所（LME、COMEX、SHFE）铜库存来看，当前库存水平处在2008年三季度以来的低点。精炼铜产能利用率并不低，而铜库存处在低位，反映了疫情缓和后全球经济恢复带动铜的需求回暖。由于精炼铜供给会受到矿山生产中断、冶炼厂达产进度不及预期的影响，精炼铜供给存在不确定性。矿山生产会受到罢工、天气、技术等问题影响，从过去10年数据来看，生产中断对全球产量的影响在4.4%左右。2020年全球铜矿山受到疫情影响，生产中断对产量影响约4.8%。由于全球新增产能集中在南美洲、非洲等地区，影响供给的事件频发，预计矿产铜供给存在低于预期的可能。此外，2016年以来全球主要铜矿企业资本开支处在低位，考虑到铜矿投资周期较长，往往需要五年左右的时间建设投产，预计未来1-2年整体全球铜矿产能扩张有限。铜作为对全球经济最为敏感的金属，铜价走势与全球经济息息，特别是中国作为全球最大的铜消费国，全球铜的消费增速和中国PMI存在明显的正相关。在中国经济加速修复的过程中，对铜的需求将形成有力的支