被低估的真空泵龙头，增量和存量业务共振成长

智能制造 2021年03月01日 汉钟精机 (002158) 被低估的真空泵龙头，增量和存量业务共振成长 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 现价：21.5元 主要数据 行业 智能制造 公司网址 www.hanbell.com.cn 大股东/持股 巴拿马海尔梅斯公司/32.68% 实际控制人 廖哲男 总股本(百万股) 535 流通A股(百万股) 531 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 115.00 流通A股市值(亿元) 114.14 每股净资产(元) 4.03 资产负债率(%) 40.4 行情走势图 证券分析师 吴文成 投资咨询资格编号 S1060519100002 021-20667267 wuwencheng128@pingan.com.cn 胡小禹 投资咨询资格编号 S1060518090003 021-38643531 huxiaoy u298@pingan.com.cn 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 pixiu809@pingan.com.cn  公司是国内制冷、空压、真空三个细分行业龙头。上海汉钟精机成立于1998年，2007年登陆中小板。公司拥有三大产品：制冷产品（螺杆和离心压缩机）主要用于中央空调和冷链物流设备；空气压缩机主要用于各类工业自动化领域；真空泵主要用于光伏和半导体设备。2019年三类产品收入比约为5:2:2。我们认为公司成长性被市场低估，主要原因有三点：  1）公司真空产品进入快速增长阶段。公司真空泵短期受益于光伏硅片、电池片的扩产；中期受益于光伏异质结电池扩产带来的量价齐升；长期受益于半导体真空泵的国产替代。大陆光伏+半导体真空泵市场空间超过40亿元，公司竞争对手主要是瑞典的阿特拉斯、日本的Ebara和Kashiyama、大陆的沈科仪等。2020年-2022年，我们测算公司市场份额有望从16%提升到28%。公司光伏真空泵获得晶盛机电、隆基股份、捷佳伟创等大客户认可；半导体真空泵顺利进入了台积电、日月光等一线大厂。受益于下游扩产和国产替代，公司真空泵产品将进入快速增长阶段。  2）制冷产品盈利能力强，空压产品受益于经济复苏。1）公司核心制冷产品螺杆压缩机国内市场空间超30亿元，主要竞争对手是德国比泽尔和台湾复盛。公司国内销售台数份额近三分之一，稳坐龙头地位。受益于竞争格局的稳定和良好的成本管控能力，公司制冷产品毛利率达40%，有力支撑公司利润水平。2）空压产品市场空间超26亿元，下游涵盖各类工业自动化领域，具有明显的顺周期属性。公司竞争对手主要是瑞典阿特拉斯、美国英格索兰和大陆的鲍斯股份。受益于本轮经济复苏和不断开拓下游运用，公司空压产品将保持良好的增速。  3）维修服务收入具备持续提升的潜力。公司零件及维修收入占全部收入比重约为6%，远低于国际压缩机和真空泵巨头阿特拉斯的36%。我们认为，随着公司三大类产品存量规模的不断增加，维修保养等服务类收入体量有望不断上升，2022年之后成为公司业绩增长的重要驱动力之一。  投资建议：预计2021-2022年公司实现归母净利润分别为4.70亿元、5.90亿元，对应的PE分别为24倍、19倍。公司作为国内真空泵、压缩机、空压机三龙头，增量和存量业务共振，业绩成长具有可持续性。我们首次覆盖，给予“推荐”评级。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1732 1807 2273 2810 3340 YoY(%) 7.9 4.4 25.8 23.6 18.8 净利润(百万元) 203 246 360 470 590 YoY(%) -10.7 21.5 46.2 30.5 25.6 毛利率(%) 32.6 34.6 35.7 36.3 36.8 净利率(%) 11.7 13.6 15.8 16.7 17.7 ROE(%) 10.9 11.9 15.7 17.8 18.9 EPS(摊薄/元) 0.38 0.46 0.67 0.88 1.10 P/E(倍) 56.8 46.7 31.9 24.5 19.5 P/B(倍) 6.2 5.6 5.1 4.4 3.7 -50%0%50%100%Feb-20May-20Aug-20Nov-20汉钟精机沪深300证券研究报告 汉钟精机﹒首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 20  风险提示：1）光伏扩产节奏的停止。本轮光伏硅片、电池片扩产节奏若停止，或新一代异质结电池推进节奏不及预期，将影响光伏设备公司采购光伏真空泵。2）半导体真空泵国产替代不及预期风险。若公司半导体真空泵国产替代推进节奏不及预期，将影响公司真空泵产品长期成长逻辑。3）传统产品竞争格局恶化风险。若制冷产品、空压产品竞争格局有所恶化，将对公司盈利能力造成影响。4）宏观经济下行风险。若国内宏观经济下行，将对各类设备需求造成负面影响。 汉钟精机﹒首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 20 正文目录 一、 核心要点 ..........................................................................................................5 二、 公司是国内制冷、空压、真空三个细分行业龙头...............................................5 三、 真空泵业务进入快速成长阶段...........................................................................8 3.1 光伏真空泵：短期受益于硅片、电池片扩产，中期受益于HJT扩产带来的量价齐升. 8 3.2 半导体真空泵：大陆市场超30亿元，国产替代空间巨大...................................... 11 四、 制冷产品盈利能力强，空压产品受益于经济复苏.............................................13 4.1 制冷产品：竞争格局稳固，盈利能力强 ............................................................... 13 4.2 空压产品：顺周期属性强，受益于经济复苏 ........................................................ 16 五、 投资建议 ........................................................................................................17 六、 风险提示 ........................................................................................................18 汉钟精机﹒首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 20 图表目录 图表1 公司产品线........................................................................................................ 5 图表2 公司收入变化趋势.............................................................................................. 6 图表3 公司净利润变化趋势 .......................................................................................... 6 图表4 2019年公司收入构成 ......................................................................................... 6 图表5 2019年公司各项收入毛利率 ............................................................................... 6 图表6 公司盈利能力较强.............................................................................................. 7 图表7 公司存货周转天数处于行业领先水平 ................................................................... 7 图表8 公司资产负债率处于行业中等偏下 ...................................................................... 7 图表9 公司现金回款能力强 .......................................................................................... 7 图表10 2018年阿特拉斯服务收入占比达35% ............................................................. 8 图表11 2019年阿特拉斯服务收入占比达36% ............................................................. 8 图表12 公司光伏真空泵应用场景（标橙部分为真空泵运用场景）.................................. 8 图表13 2020-2021年主流光伏硅片企业产能规划......................................................... 9 图表14 主流光伏电池企业产能规划 ............................................................................. 9 图表15 光伏用真空泵主要市场规模测算 .................................................................... 10 图表16 公司光伏、半导体真空泵竞争对手 ................................................................. 11 图表17 公司光伏真空泵优势 ..................................................................................... 11 图表18 公司半导体真空泵运用领域（虚线方框内均需要使用真空泵） ......................... 12 图表19 真空泵是真空工艺装备最主要的零部件 ............