被低估的供应链龙头：效率为先创造价值，存量与增量共振维系快速增长，选赛道能力护航长期发展

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司深度研究报告 普路通 股票代码：002769.SZ 被低估的供应链龙头：效率为先创造价值，存量与增量共振维系快速增长，选赛道能力护航长期发展 当前股价：14.92RMB 投资评级 推荐 评级变动 首次 投资要点 1. 效率为先创造价值 公司核心业务：电子信息领域供应链、医疗器械供应链以及融资租赁；其中电子信息领域的重要客户为小米。 商业模式：公司主要业务在于跨境采购，核心能力在于整合，我们将其类比为“咨询公司+货代公司+第三方物流”的集合体。 价值：来自帮助客户节约成本，提升周转效率：助力电子信息行业客户“零库存”管理+“准时制”生产；为医疗行业客户提供扁平化、一体化服务。 2.存量与增量共振维系快速增长 1）电子信息领域供应链服务平台：“存量”超级客户小米“增量”市场，小米国内手机出货量17年强势反弹，占比提升；小米之家线下以及小米海外拓展带来“增量”市场。预计小米业务在2018-19年将贡献0.99及1.2亿毛利，年均增速24%。 与新增客户共振上行。除小米外，公司原有客户中科曙光、创维等与公司新导入的安防领域海康等客户从业务发展角度，未来或持续处于20-25%的增长。预计除小米外的电子信息产业供应链业务在2018-19年将贡献0.86及1.05亿毛利，年均增速22%。 2）医疗器械供应链：携手国际巨头，共享行业红利，业务增速快于电子信息类，并以主业为依托，延伸至风险可控，收益稳定的医疗器械融资租赁业务。预计医疗器械供应链业务18-19年可贡献毛利2.56及3.58亿元，年均增速超过40% 3.公司选赛道能力强，护航长期发展 公司同样具备新领域拓展的能力，历史发展轨迹看，公司从PC端到消费电子到医疗器械，战略切入新领域均带来了重要的业务增长。未来或与跨境供应链服务能力、丰富品牌厂商资源协同，享受出口电商高增长、高毛利的风口红利。 4.投资建议：被市场风格“忽视”的细分领域龙头，首次覆盖给予“推荐”评级 盈利预测与估值：公司2017年业绩快报中，实现归属净利0.68亿元，EPS0.18元，对应PE82倍，（其中含乐视坏账计提减值损失因素），还 证券分析师：吴一凡 执业编号：S0360516090002 电话：021-20572560 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 联系人：刘阳 电话：021-20572578 邮箱：liuyang@hcyjs.com 联系人：肖祎 电话：021-20572557 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 总股本(万股) 37,651 流通A股/B股(万股) 19,047/- 资产负债率(%) 86.4 每股净资产(元) 3.5 市盈率(倍) 30.51 市净率(倍) 4.73 12个月内最高/最低价 22.85/13.01 -41%-18%5%28%17/0217/0417/0617/0817/1017/122017-02-27～2018-02-26 沪深300 普路通 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 物流 2018年2月28日 普路通公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 原正常经营则预计实现净利2.04亿元，对应PE27倍，我们预计2018-19年，实现归属净利分别为3.1及3.7亿元，对应EPS分别为0. 82、0.98元，对应PE分别为18、15倍。 公司所处服务类供应链标的平均PE在30倍左右，目前对应2018年仅17.9倍PE，低于平均，并且我们认为公司目前市值56亿，属于2017年市场风格分化下被“忽视”的一类。首次覆盖给予“推荐”评级。 注：乐视坏账包袱已落地： 基本情况：公司为乐视手机提供供应链管理服务，于17年终止合作。截止17年底，公司对乐视应收账款975万，其他应收款1. 72亿，合计1.81亿。 计提坏账准备情况：结合乐视相关主体现状及公司冻结资产情况，公司拟对1.81亿应收账款整体计提80%，即合计计提1.45亿元。 5.风险提示： 1）智能手机出货量下滑会影响公司经手货值，从而影响服务费收入。 2）高端芯片国产化，会影响公司跨境采购业务量 3）大客户坏账风险：2017年公司计提了乐视坏账，若未来产生其他大客户的坏账，则构成经营业绩的风险。 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万) 3,595 5,382 6,853 8,772 同比增速(%) -3.1% 49.7% 27.3% 28.0% 净利润(百万) 191 68 310 370 同比增速(%) 11.7% -64.5% 357.4% 19.4% 每股盈利(元) 0.51 0.18 0.82 0.98 市盈率(倍) 29 81.9 17.9 15.0 资料来源：公司报表、华创证券预测 普路通公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、“咨询公司+货代公司+第三方物流”的集合，效率为先为客户创造价值 ........................................................... 6 （一）公司核心业务：电子信息领域供应链、医疗器械供应链以及融资租赁 .................................................. 6 （二）商业模式：“咨询公司+货代公司+第三方物流”的集合体；效率为先为客户创造价值 ............................. 8 1、“咨询公司+货代公司+第三方物流”的集合体，轻资产、平台型运营 ....................................................... 8 2、公司价值：助力电子信息行业客户“零库存”管理+“准时制”生产；为医疗行业客户提供扁平化、一体化服务 ..................................................................................................................................................................... 9 1）以小米为例，看公司如何助力电子信息行业客户 ................................................................................... 9 2）公司为医疗器械客户提供一体化、专业化、集中化供应链服务 .............................................................11 2）商业模式的特征：供应链服务类企业估值要高于贸易类企业 ............................................................... 12 二、电子信息领域供应链：“存量”超级客户小米“增量”市场，新增客户共振上行 ............................................... 14 （一）小米：超级客户存量市场强势复苏，增量市场迅速发展 ..................................................................... 14 （二）公司为小米跨境供应链主要服务商，将受益于小米持续增长 .............................................................. 18 （三）新导入大客户贡献新增量 .................................................................................................................. 19 三、医疗器械供应链：携手国际巨头，共享行业红利.......................................................................................... 20 （一）行业空间广阔 .................................................................................................................................... 20 （二）以主业为依托，延伸至风险可控、收益稳定的医疗器械融资业务 ....................................................... 23 1、医疗器械融资租赁潜在市场规模大、风险可控，收益稳定 ................................................................... 23 2、强大供应链管理能力，客户获取、风险控制、资金成本具备先天优势 ................................................. 24 四、公司选赛道能力强，未来或分享跨境出口零售电商新机遇 ........................................................................... 24 （一）从历史看，公司选赛道能力强 ........................................................................................................... 24 （二）跨境出口电商提供了中国制造直达全球消费者的连接方式，高增长、高毛利，或为未来风口 ............. 25 （二）以海翼股份为例，精选单品型电商周转更快、ROE更高 ................................................................... 29 五、附：公司财务报表特征解析 ......................................................................................................................... 30 六、盈利预测与估值：被市场风格“忽视”的细分领域龙头，首次覆盖给予“推荐”评级 ........................................ 34 七、风险提示 ..................................................................................................................................................... 35 普路通公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司股权结构 .....................................................................................................