公告点评：战略合作上机数控，共同推进内蒙30万吨颗粒硅项目建设

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年2月28日 公司研究 战略合作上机数控，共同推进内蒙30万吨颗粒硅项目建设 ——保利协鑫能源（03800.HK）公告点评 买入（维持） 事件：公司公告，全资附属公司江苏中能与无锡上机数控股份有限公司，签订了战略合作框架协议，拟在内蒙古自治区共同投资建设30万吨颗粒硅的研发及生产项目，总投资180亿元（人民币）。项目将会分为三期实施，第一期设计总产能为6万吨，拟投资36亿元（人民币）。双方拟透过成立合资公司的方式开展合作，江苏中能持股65%，上机数控持股35%。同时，公司公告全资子公司乐山苏民，作为建设乐山颗粒硅项目(一期6万吨)的项目主体将成功引入战略投资者，加大投资乐山颗粒硅的力度。 携手上机数控，推进颗粒硅大规模商业化进程：FBR颗粒硅技术，为公司自2010年开始历时多年自主研发的光伏多晶硅料技术。颗粒硅技术对比目前市场主流改良西门子法，具备低耗能、连续生产的优势，有望成为下一代光伏硅料技术。当前公司颗粒硅技术已实现了稳定的量产，并取得了下游客户的质量验证。自2020年下半年开始，公司颗粒硅产品成为了市场主流棒状硅的有效补充。产能瓶颈是制约公司颗粒硅技术商业化推广主要因素之一，目前公司颗粒硅产能仅有徐州的1万吨正式投产，2021-2022年公司将会继续推进徐州、乐山两地颗粒硅产能建设。此次公司公告，与上机数控共同在内蒙地区投资建设30万吨颗粒硅的研发及生产项目，将会有助于加快推进公司颗粒硅技术大规模商业化进程。 硅料业务有望迎来量价齐升新局面：2020年下半年光伏市场出现了新一轮的扩产潮，下游硅片、电池片、组件环节的产能大幅扩容。由于资产较重、扩产周期长（约1-2年）、产能弹性小等特点，硅料扩产严重滞后。根据Solarzoom数据，2021年底国内硅片、电池片、组件总产能均有望达到370-400GW规模，而对应的硅料产能仅为250GW水平。目前光伏硅料已步入涨价周期，紧平衡态势未来有望持续。公司硅料双基地战略落地，目前已成为全球高质量、低成本多晶硅制造端的标杆项目，公司有望在2021年显著受益行业供需紧平衡趋势。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2020-2022年净利润分别为-16.38、20.98、32.16亿元，对应EPS为-0.08、0.08、0.13元，维持目标价4.1港元（2022年PE为27x）。基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期，因此维持“买入”评级。 风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、募投项目达产不及预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 20,565 19,250 16,358 18,867 16,835 营业收入增长率 -13.57% -6.40% -15.02% 15.33% -10.77% 净利润（百万元） -693 -197 -1,638 2,098 3,216 净利润增长率 -135.12% - - - 53.32% EPS（人民币） -0.04 -0.01 -0.08 0.08 0.13 EPS（港元） -0.04 -0.01 -0.09 0.10 0.15 ROE（归属母公司)（摊薄） -2.56% -0.74% -5.44% 6.05% 8.85% P/E - - - 28.4 18.5 P/B 2.6 3.1 1.5 1.7 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-02-26，汇率 1HKD=0.83RMB 当前价/目标价：2.85/4.10港元 作者 S0930518040002执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 总市值(亿元)： 一年最低/最高(元)： 近3月换手率： 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 16.47 375.30 622.55 绝对 18.75 244.62 638.34 资料来源：Wind 相关研报 王者归来，聚焦多晶硅料业务重新起航——保利协鑫能源（03800.HK）投资价值分析报告（2021-02-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 保利协鑫能源（03800.HK） 利润表（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 23,794 20,565 19,250 16,358 18,867 16,835 营业成本 15,596 15,533 14,571 12,200 12,902 10,658 毛利 8,199 5,033 4,678 4,158 5,964 6,177 其他收入 843 891 819 589 679 606 销售费用 -119 -113 -126 -82 -104 -101 财务费用 -2,541 -3,419 -3,947 -2,834 -2,343 -1,975 行政费用 -2,188 -2,020 -2,051 -1,701 -2,019 -1,684 其他支出 -1,308 -1,290 1,058 -1,799 377 505 税前利润 2,912 -511 318 -1,372 2,898 3,835 税收支出 -638 52 -207 165 -348 -460 净利润 2,885 -458 111 -1,207 2,550 3,374 少数股东损益 377 235 308 431 453 158 归母公司净利润 1,974 -693 -197 -1,638 2,098 3,216 核心净利润 1,974 -693 -197 -1,638 2,098 3,216 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 14,393 11,102 7,345 2,812 802 -1,376 存货 991 992 751 672 775 692 应收账款 15,257 14,243 15,563 12,549 14,215 12,454 预付账款 27 27 0 20 18 16 交易性金融资产 101 394 482 327 377 337 流动资产合计 31,111 26,875 24,148 16,381 16,188 12,122 物业、厂房及设备 63,780 71,000 52,413 59,512 54,911 51,484 预付租赁款项 1,178 1,107 0 0 0 0 有使用权资产 0 0 4,529 3,762 4,339 3,872 于联营公司的投资 1,850 2,592 8,246 6,543 7,547 6,734 其他非流动资产 9,362 10,920 11,101 6,244 7,152 6,345 非流动资产合计 76,170 85,619 76,289 76,062 73,948 68,436 总资产 107,281 112,494 100,437 92,443 90,136 80,558 应付账款 19,592 20,959 15,019 13,133 10,955 8,580 短期借款 17,108 25,289 26,977 18,184 16,432 11,700 其他流动负债 6,330 3,563 3,913 2,781 3,207 2,862 税项负债 395 122 145 82 94 84 流动负债合计 43,424 49,933 46,054 34,179 30,689 23,226 长期借款 32,857 26,477 20,286 18,208 16,126 13,706 非流动负债其他项目 3,691 9,252 7,376 6,543 7,547 6,734 非流动负债合计 36,549 35,729 27,662 24,751 23,672 20,440 总负债 79,973 85,661 73,715 58,930 54,361 43,666 普通股股本 1,632 1,610 1,743 1,862 1,862 1,862 储备 21,143 20,256 20,507 26,748 28,557 29,516 总权益 27,308 26,833 26,721 33,513 35,775 36,892 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 保利协鑫能源（03800.HK） 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 8,955 6,424 7,208 11,375 2,990 8,122 净利润 1,974 693 308 -1,638 2,098 3,216 折旧、摊销 3,747 4,310 4,685 8,004 5,356 4,942 其他非现金调整 3,205 1,694 1,821 4,857 -908 806 非现金营运资本变动 29 -273 394 153 -3,556 -843 投资活动产生现金流 -18,775 -12,669 -5,671 819 -1,332 -1,048 固定及无形资产变动 -21,891 -18,166 -12,936 -818 -755 -1,515 长期投资净变动 3,116 5,497 7,265 2,469 -1,580 1,280 其他投资活动 0 0 0 -833 1,003 -812 融资活动现金流 11,697 8,603 -4,107 -10,930 -3,669 -9,251 债务变动 12,623 1,581 -3,729 -10,871 -3,833 -7,152 股本变动 -820 -1,933 -252 119 0 0 支付的股利合计 -106 -56 -126 655 -839 -1,286 其他筹资活动 0 0 0 -833 1,003 -812 净现金流 1,877 2,358 -2,571 1,264 -2,010 -2,178 关键指标 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 成长能力（%YoY） 收入增长率 8.04% -13.57% -6.40% -15.02% 15.33% -10.77% 净利润增长率 -2.71% -135.12% -71.56% 730.80% -228.02% 53.32% EBITDA增长率 9.67% -21.54% 23.99% 5.76% 11.96% 1.46% EBIT增长率 9.20% -46.67% 46.64% -65.72% 258.53% 10.85% 估值指标 PE 61.5 - - - 28.4 18.5 PB 4.4 2.6 3.1 1.5 1.7 1.6 EV/EBITDA 10.1 14.0 10.4 9.5 8.4 7.6 EV/EBIT 17.0 34.9 21.8 61.3 17.0 14.1 盈利能力（%） 毛利率 34.46% 24.47% 24.30% 25.42% 31.61% 36.69% EBITDA率 38.66% 35.10% 46.49% 57.86% 56.17% 63.86%