CXO行业系列报告：CDMO行业，基于工程师红利和高固定资产产出比，中长期战略性看好国内CDMO行业

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 基于工程师红利和高固定资产产出比，中长期战略性看好国内CDMO行业 [Table_Title2] CXO行业系列报告：CDMO行业 [Table_Summary] 本文在深度研究全球医药产业变化及CDMO底层逻辑的基础上，主要回答市场核心关注的3个问题： （1）从医药产业趋势变化的角度，分析CDMO行业的机遇？ （2）全球CDMO产业链向中国转移的核心底层逻辑？ （3）CDMO行业目前所处状态，以及未来成长空间？ ► 产业趋势分析：跨国药企剥离生产职能及新兴制药企业管线占比逐渐提升整体带来生产外包率持续提升 & MAH制度共振下国内内生需求持续爆发 （1）跨国药企剥离生产职能，带来整体外包比例提升：以诺华制药为例，公司于2019-2020年出售位于加拿大、中国、瑞士、西班牙等地的工厂，且我们跟踪诺华近十年处置出售/终止确认固定资产情况，尤其是在2019年和2020年创出历史新高、也代表着跨国药企转移生产职能的决心。我们判断，伴随着跨国药企聚焦前端研发和新型治疗技术的研发生产，当前化学药的生产职能将逐渐转移到CDMO企业中、预期整体外包比例将继续提升。 （2）新兴制药企业在研后期管线占比已达到70%以上，即全球医药产业有一定的“去中心化”趋势。根据IQVIA统计分析数据显示，全球新兴制药企业（收入在5亿美元以下）临床后期管线占比已从2003年52%提升到2018年的72%，且我们统计其在FDA 2019/2020批准新药占比达到40%和60%、整体占比超过50%，整体医药产业呈现一定的“去中心化”趋势。综上，考虑到新兴制药企业相对大型跨国药企对CRO和CDMO的依赖程度更高，我们判断未来随新兴制药企业的在研管线数量占比提升和FDA获批新药数量占比提升，预期未来对CXO行业（包括CDMO行业）的渗透率将继续提升。 （3）MAH制度共振下国内CDMO内生需求呈现爆发。在“鼓励创新、腾笼换鸟”的整体政策氛围下和产业资本支持下，国内创新药企业和项目均呈现蓬勃发展，另外依托于“MAH”提供的制度便利和创新药企核心人员对CXO外包的“路径依赖”，我们整体判断国内内生CDMO需求逐渐呈现爆发的态势。 ► 全球CDMO产业链向中国转移的核心底层逻辑：工程师红利和高固定资产投入产出比，此也决定未来国内CDMO企业将在全球占据绝对市场份额 （1）工程师红利为国内CDMO产业链带来成本优势和管线引流优势。CDMO行业具有很强的科技属性，尤其是为满足临床前和临床阶段创新药的工艺开发、药学研究等需要大量的高端技术 评级及分析师信息 [Table_IndustryRank] 行业评级： 推荐 [Table_Pic] 行业走势图 [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 研究助理：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cn -13%0%13%26%39%52%2020/022020/052020/082020/112021/02医药生物沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年02月28日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 人才，从商业模式上能享受工程师红利。另外我们统计重点CDMO公司的单位人工成本情况，以凯莱英、博腾股份和药明康德为例，国内CDMO行业单位人工成本为2.5~3.0万美元，相对全球一线的Lonza和Siegfried的12万美元左右有绝对竞争优势。基于CDMO行业需要高端人员集群服务的优势和国内的成本优势，我们整体认为国内工程师红利能为国内CDMO企业带来成本优势、高盈利能力以及临床管线的引流。 （2）国内CDMO行业具有更高的固定资产投入产出比，能有效承接工程师红利带来的管线引流。我们通过对比国内外CDMO企业（凯莱英 VS Lonza）单位固定资产产生收入情况，我们可以明显发现国内CDMO企业的比值在1.4倍，明显高于Lonza的0.7~0.8的水平、相对其他海外CDMO也是具有相对优势。总体来看，即使国内订单单价具有一定的性价比基础上，在国内建设CDMO产能并承接全球产能均具有更好的经济效益、展望未来能有效承接工程师红利带来的管线引流。 ► 全球CDMO市场仍处于成长中：国内头部CDMO企业占全球市场份额依然处于较低水平，未来成长空间巨大 （1）全球CDMO行业渗透率仍具有很大的提升空间,行业依然处于成长中。参考全球头部跨国药企的毛利率情况（均值在75%左右）和研发费用率情况（18%~20%），以及考虑到前述CDMO市场空间测算，且考虑到商业化CMO+临床阶段CDMO，我们判断整体CDMO市场空间上限在营业收入比重的20%左右。根据弗若斯特沙利文报告，2019年全球CDMO市场空间为868亿美元，其占全球医药制造业收入比重的6.55%，相对市场空间上限20%，渗透率仅为33%、仍然有比较大的上升空间。 （2）小分子CDMO市场空间大，受益于全球产业链转移，一二线CDMO企业业绩继续呈现高速增长。2019年全球小分子CDMO市场空间为725亿美元，展望未来5年将继续呈现10%以上增长。国内以合全药业（药明康德子公司）、凯莱英、博腾股份、九洲药业等为代表的CDMO企业占全球新药管线比例已达到15%~30%、但产值仅占2%左右，展望未来国内CDMO企业依托工程师红利引流、高固定资产产出比承接全球产能，我们判断未来国内CDMO企业将在全球占据重要市场份额。 （3）生物药CDMO市场依然处于快速成长中，依托于工程师红利，药明生物竞争优势逐渐凸显。凭借国内工程师红利，与欧美CDMO和日韩CDMO相比较具有很强竞争优势。基于对药明生物覆盖管线数量持续增长以及未来三年的潜在投产预期下，尤其是商业化管线数量将在2021年及之后逐渐兑现，我们整体判断，药明生物将在未来5年保持超高速增长。 ► 投资建议 基于系统性的对全球医药产业的结构性变化研究，以及国内CDMO依托于“工程师红利引流+高固定资产投入产出比承接”的模式，且国内CDMO企业依然只占据较小的市场，我们整体判断国内CDMO企业在未来5~10年将能持续呈现高速增长、且能在全球医药产业链占据重要的市场份额。小分子CDMO细分行业，我们持续推荐药明康德（合全药业）、博腾股份、凯莱英、九洲药业；生物药CDMO细分市场，我们首先推荐行业龙头药明生物。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略 oPvNnNqOyQuNpMnPqMnPoR9PcMaQpNqQtRqRkPnNsRiNrRpO7NpOmQxNmOwPwMqMnM 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展。 盈利预测与估值 [Table_KeyCompany] 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 603259.SH 药明康德 143.68 买入 0.76 1.18 1.75 2.31 189.81 121.93 82.23 62.12 2269.HK 药明生物 80.15 增持 0.78 0.40 0.57 0.77 125.97 242.25 169.88 124.14 300363.SZ 博腾股份 42.83 买入 0.34 0.60 0.79 1.05 125.28 71.79 54.07 40.87 603456.SH 九洲药业 35.56 增持 0.29 0.46 0.70 0.90 124.33 76.76 50.76 39.65 002821.SZ 凯莱英 263.00 增持 2.28 3.14 4.25 5.55 115.24 83.67 61.81 47.38 资料来源：Wind，华西证券研究所 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 正文目录 1. CDMO行业：承载医药行业的专业化生产职能的机构 ................................................................................................................... 6 2. 产业趋势分析：全球CDMO呈现外包率提升的趋势&国内内生需求逐渐爆发..................................................................... 12 2.1. CDMO企业承接跨国药企生产职能，实现外包率的提升.......................................................................................................... 12 2.2. 新兴制药企业在研发管线中占比持续提升，给予CDMO企业外包率提升机遇 ................................................................ 13 2.3. MAH制度共振下国内CDMO内生需求爆发................................................................................................................................. 15 3. 行业特质分析：工程师红利&高固定资产收益是全球CDMO向中国转移的核心底层逻辑............................................... 17 3.1. 国内工程师红利为国内CDMO企业带来相对竞争优势 ............................................................................................................. 17 3.2. CDMO行业的核心变量：重资产行业特质、且国内单位固定资产具有更强的经济效益................................................ 18 4. 市场空间&竞争格局分析：当前渗透率仍具有很大提升空间&竞争格局良好........................................................................ 20 4.1. 全球来看整体CDMO行业外包渗透率仍有较大的提升空间 .................................................................................................... 20 4.2. 小分子CDMO：具有成本和工程师红利优势的国内CDMO企业将继续呈现产业链转移趋势..................................... 21 4.3. 生物药CDMO：行业保持继续快速增长......................................................................................................................................... 25