业绩快报点评业绩符合预期，21年有望加速增长

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 东鹏控股 003012.SZ 业绩符合预期，21年有望加速增长 ——业绩快报点评 核心观点  发力C+小V市场，Q4业绩加速增长。2月26日公司发布业绩快报，预计20年实现营收/归母净利润分别为72.5/8.5亿，YoY+7.4%/7.2%；其中20Q4实现营收/归母净利润24.8/3.3亿，YoY+28.6%/41.7%，环比Q3提速8.7/9.2pct。业绩符合预期，Q4加速增长，我们判断一是由于地产竣工改善，二是公司发力C+小V市场，推出新品提升客单价，带动销量/毛利率提升。  盈利能力有望提升，现金流有望继续向好。20年公司净利率为11.75%，其中20Q4净利率为13.26%，盈利能力改善明显，一是由于公司管控加强，原材料成本下降，我们预计20H2公司砂坭采购成本下降约30%；二是由于公司产品结构改善，测算公司新品占比从19年10%提升至20H2的30%。预计21H2公司将推出生态石/幻影琉璃等新品继续带动产品结构升级，整体盈利能力有望继续提升。报告期内公司经营性现金流净额13.4亿，YoY+42.4%，主要由于公司坚持零售主战场和做优质工程，开源节流，控制保证金净支出。随着在C+小V市场持续发力，现金流有望继续向好。  渠道下沉+门店提效，21年销量增长有望提速。公司全口径门店超6700家，预计21年通过渠道下沉/拓展三四线市场，新增约1500家门店，YoY+22.3%，其中瓷砖/卫浴门店分别约1200/300家。此外，预计今年将有超过460家的门店进行重装，且大部分重装预计在4月前完成，重装后的门店坪效将有所增加。公司优化产能布局，进行属地化供应，并配套搭建供应链物流体系，同时公司在业内率先推行共享仓模式，降低渠道费用/成本，辅助门店开拓本地零售及中小微工程市场，预计21年公司销量增长有望加速。 财务预测与投资建议  预测公司20-22年EPS 0.73/1.02/1.32元（原0.74/1.04/1.34元），盈利预测略微下调主要考虑到公司加强产品创新，研发费用率略有提升。公司发力C端+小V市场，渠道优势明显，产品结构升级，成本稳步下降。可比公司21年平均PE为19X，22年行业/公司平均归母净利润YoY+20%/29%，给予公司30%溢价至25XPE，对应目标价25.50元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求不及预期；小B拓展不及预期；原材料及能源价格大幅波动风险；估值溢价降低风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年02月26日） 20.5元 目标价格 25.50元 52周最高价/最低价 23/12.97元 总股本/流通A股（万股） 117,300/14,300 A股市值（百万元） 24,047 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2021年03月01日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.66 22.83 30.66 相对表现 2.77 21.33 22.91 沪深300 -5.43 1.5 7.75 10.91 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 证券分析师 江剑 021-63325888*7275 jiangjian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090001 联系人 聂磊 021-63325888*7504 nielei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,619 6,752 7,252 9,075 11,274 同比增长(%) -0.2% 2.0% 7.4% 25.1% 24.2% 营业利润(百万元) 920 947 1,016 1,432 1,850 同比增长(%) -18.7% 2.9% 7.3% 40.9% 29.2% 归属母公司净利润(百万元) 794 794 852 1,200 1,548 同比增长(%) -19.8% 0.1% 7.2% 40.9% 29.0% 每股收益（元） 0.68 0.68 0.73 1.02 1.32 毛利率(%) 34.7% 35.7% 36.0% 37.1% 37.9% 净利率(%) 12.0% 11.8% 11.7% 13.2% 13.7% 净资产收益率(%) 19.5% 16.6% 15.0% 17.9% 19.5% 市盈率 30.3 30.3 28.2 20.0 15.5 市净率 5.5 4.7 3.9 3.3 2.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 凭借渠道优势，持续发力C+小B市场：——首次覆盖 2021-02-23 东鹏控股动态跟踪 —— 业绩符合预期，21年有望加速增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 我们选用相对估值法。一是由于瓷砖行业部分需求来自工程项目，瓷砖业务需要垫资；二是由于公司21/22年产能快速扩张，考虑到生产过程中库存增加以及销售过程中开设更多终端门店，导致报表现金流不能完全反应实际盈利水平，用绝对估值法会造成较大偏差。因此我们选用相对估值法进行估值。 参考可比公司平均估值给予公司21年25XPE。公司主营业务包含瓷砖及卫浴，且客户结构中以C端+小B为主，我们选取主营业务同样为瓷砖的蒙娜丽莎/帝欧家居，选取主营业务为卫浴的惠达卫浴，选取同样面对C端+B端市场的伟星新材/三棵树作为可比公司，21年可比公司调整后平均PE为19X。可比公司22年调整后归母净利润增速均值为20.2%，我们预测22年公司归母净利润增速为29.0%，由于公司盈利增长高于可比公司，且考虑到公司客户结构中以C端为主，盈利质量/现金流回款更高，因此我们认为应给予公司一定估值溢价，参考可比公司平均估值，给予公司2021年30%的估值溢价，即25XPE。 我们预计公司20-22年EPS为0.73/1.02/1.32元（原0.74/1.04/1.34元）。盈利预测略微下调，主要考虑到公司加强产品创新，导致研发费用率有所提升。公司是瓷砖行业龙头，在渠道/供应链上具有优势，产品结构高端化，产能迅速扩张，成本稳步下降。我们认可给予公司2021年25XPE，对应目标价25.50元，维持“买入”评级。 风险提示 地产需求拉动不及预期：随着房企融资“三条红线”的实行，房地产有息负债增速可能受到抑制，带来地产增速不及预期，从而导致公司瓷砖/卫浴业务增长不及预期，带来公司21/22年业绩增速的不确定性。 小B业务拓展不及预期风险：公司小B客户（家装公司）本身提供铺贴服务，公司推行“包铺贴”会与小B客户在铺贴服务上形成一定竞争，可能导致公司小B业务的拓展不及预期。 原材料及能源价格波动风险：20H1公司瓷砖成本结构中，原材料/能源成本占比分别为39.1%/29.8%。20H1公司原材料中砂坭/化工/包装成本占比分别为35.2%/32.7%/14.9%，若砂坭/化工/包装成本大幅波动或降幅不及预期，会导致公司成本端上涨或降幅不及预期，从而导致盈利不及预期。20H1公司能源成本中电/煤/天然气占比分别为31.5%/22.6%/40.8%，若能源价格大幅波动，或在更严格的“煤改气”政策下，公司天然气占比大幅提升，可能导致公司能源成本大幅上升，从而导致盈利承压。 pOyQoNtRmOtPqRnOsOpNsMaQcM9PpNnNoMpOiNmMpMiNpPnMbRqQuNuOtRnRuOpMtN 东鹏控股动态跟踪 —— 业绩符合预期，21年有望加速增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 估值溢价降低风险。公司21年的估值溢价是基于22年业绩的高增速，若公司21/22年业绩增速受地产需求不及预期/小B业务拓展不及预期/原材料大幅波动等影响不及预期，存在估值溢价降低风险。 东鹏控股动态跟踪 —— 业绩符合预期，21年有望加速增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,490 2,166 3,220 4,341 5,731 营业收入 6,619 6,752 7,252 9,075 11,274 应收票据、账款及款项融资 1,012 1,433 1,539 1,926 2,392 营业成本 4,320 4,342 4,643 5,706 7,003 预付账款 53 73 79 98 122 营业税金及附加 61 66 71 88 110 存货 1,331 1,340 1,433 1,761 2,161 营业费用 964 934 1,027 1,232 1,507 其他 222 252 283 311 351 管理费用及研发费用 430 495 541 655 806 流动资产合计 4,109 5,264 6,553 8,438 10,758 财务费用 (2) (8) 15 28 46 长期股权投资 58 70 70 75 80 资产、信用减值损失 30 65 86 87 106 固定资产 2,493 3,330 3,806 4,405 5,106 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 195 290 176 120 92 投资净收益 12 24 24 25 25 无形资产 654 717 681 645 609 其他 93 65 122 129 129 其他 224 194 172 172 173 营业利润 920 947 1,016 1,432 1,850 非流动资产合计 3,623 4,601 4,905 5,417 6,060 营业外收入 22 29 29 31 33 资产总计 7,732 9,865 11,458 13,855 16,818 营业外支出 20 22 22 22 24 短期借款 248 5 30 50 60 利润总额 922 954 1,023 1,441 1,859 应付票据及应付账款 2,147 3,200 3,422 4,205 5,161 所得税 130 161 173 244 314 其他 892 834 888 994 1,112 净利润 792 793 850 1,198 1,545 流动负债合计 3,287 4,039 4,339 5,249 6,333 少数股东损益 (2) (