敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年2月27日 公司研究 —— 买入（维持） 当前价：45.53元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.24 总市值(亿元)： 238.45 一年最低/最高(元)： 11.82/60.50 近3月换手率： 93.04% 股价相对走势 -15%88%192%295%398%02-2005-2008-2011-20鸿路钢构沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.63 22.82 253.62 绝对 -1.83 29.97 284.26 资料来源：Wind 相关研报 Q4材料订单维持高位，产量再上台阶——鸿路钢构（002541.SZ）2020年经营数据点评（2021-01-12） 单三季度营业收入加速，毛利率有阶段性波动——鸿路钢构(002541.SZ)2020年三季报点评（2020-10-23） 单二季度扣非净利高增，上下游议价能力继续提升——鸿路钢构（002541.SZ）20年半年报点评（2020-07-31） 事件： 点评： 核心制作业务向好趋势不变，达产进度好于预期。20年Q4产量84.2万吨，环比增长18%。通常情况下，季度间钢结构工厂产量爬坡较为缓慢，20Q4产量环比增速殊为不易。考虑到产量环比增长，且钢价环比也有一定涨幅，故Q4营收环比下降并非核心制作业务所致。 20Q4收入环比下降的原因：a)工程项目收入的减少。Q3集中确认了一批工程项目，曾导致Q3非经常利润大幅增加。随着工程类新签订单的持续减少，后续相关业务对于报表的影响有望减弱，并有望带来账龄、减值、财务费用率等改善。b）来料加工订单的影响，Q3来料加工订单有10万吨。来料加工项目，公司只赚取加工费，不负责相关钢材的采购，故会相应降低产值。考虑到公司项目执行周期偏短，来料加工项目的增多对Q4营业收入造成一定影响。 产能爬坡带动盈利能力提升：20年公司ROE为15.04%，同增3.1pcts。我们注意到颖上基地20年ROE年化约为9.1%（前三季度累计为6.8%），19年ROE为-9.5%；宣城基地20年ROE年化约为28.9%（前三季度累计为21.6%），19年ROE为5.9%。随着新基地产能利用率提升，观察到盈利能力较为显著的改善。 单季度利润环比下降，主要源于非经常性利润的扰动，Q3有约1.04亿非经常性利润；我们预计Q4非经常性利润在3000万左右。相应，Q4扣非后利润约为2.6亿元，较Q3环比增长在30%左右。若以扣非视角结合季度产量环比增长18%左右，推断公司核心钢结构制作业务盈利能力在持续增强，且并未受到钢价上涨的影响。 经常性损益的判断依据：公司历史上非经常性利润主要来源为政府补助（20Q3还有资产处置影响，但Q4未观察到相关事件发生），政府补助与产能投产有一定相关性。观察历史数据，公司政府补贴前三季度确认较多，四季度相对较少；且18年非经常性损益项目极值为1.6亿元，19年为1.0亿元；而20Q1-3已达1.4亿元。考虑近年年均新投产产能规模绝对值相对接近，推论20Q4非经损益绝对金额在3000万元左右。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 鸿路钢构（002541.SZ） 鸿路钢构是目前装配式产业链中成长性最为清晰，且行业竞争力显著的钢结构制作领域龙头公司，将长期受益于装配式行业快速增长与钢结构加工环节供给紧平衡现状。我们认为钢价上涨不会影响钢结构装配式的推广（公建及制造业领域），决定建筑结构类型（钢结构或是混凝土）的关键是建筑物的适用场景，材料价格并非核心考虑因素。当然，住宅领域目前尚处推广期，地产商对造价相对敏感；不过，随着钢结构住宅体系逐步完善，钢结构装配式住宅将有较大的成长空间。 钢结构行业景气度较高，相关公司订单已有体现。随着装配式建筑的推广，钢结构行业具备良好的成长性。公司目前订单承接受限于产能瓶颈，20年以来公司新签订单维持较高水平，未来不排除公司调整加工费报价机制的可能，进而带来吨钢结构净利的弹性。 我们在深度报告《以利润表视角，再论鸿路成长性来源》（2020年2月）中探讨了鸿路显著的竞争优势，以及未来盈利能力边际提升的可能性，并总结为“产能扩张是行业变革以及公司竞争力的注脚”。 我们在深度报告《资产及现金流视角，三论鸿路价值》（2020年4月）中探讨了鸿路在产业链中议价能力的持续提升，并论证了制造业务有更好现金流以及更低的坏账风险，并从自由现金流角度探讨了鸿路长期价值。 新签订单饱满，产能爬坡超预期，单月产量已达30万吨。随着生产效率提升，吨钢结构净利润有上调空间；需求旺盛，后或有加工费涨价可能。维持公司2020-2022年盈利预测EPS1.51元、2.32元及2.88元。现价对应2021年动态市盈率约为19x。坚定看好鸿路钢构长期价值，维持“买入”评级。 风险提示： 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,874 10,755 14,116 19,711 23,129 营业收入增长率 56.46% 36.58% 31.25% 39.64% 17.34% 净利润（百万元） 416 559 792 1,214 1,508 净利润增长率 98.58% 34.39%% 41.67% 53.28% 24.22% EPS（元） 0.79 1.07 1.51 2.32 2.88 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.41% 11.32% 14.03% 18.01% 18.69% P/E 57 43 30 20 16 P/B 5.4 4.8 4.2 3.5 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-02-26 rQmPoNtOnPrPqMmPxOpOrR6MaObRnPnNnPoPlOqQsQeRsQuM9PnMtPuOnRyQxNrRrP 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 鸿路钢构（002541.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 7,874 10,755 14,116 19,711 23,129 营业成本 6,645 9,227 12,097 16,818 19,697 折旧和摊销 168 237 301 367 421 税金及附加 48 78 102 143 167 销售费用 173 194 212 296 347 管理费用 213 233 240 335 393 研发费用 245 304 367 473 555 财务费用 123 67 93 113 123 投资收益 -1 -49 -50 -60 -70 营业利润 337 671 965 1,477 1,833 利润总额 537 678 961 1,473 1,829 所得税 121 119 169 258 321 净利润 416 559 792 1,214 1,508 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 416 559 792 1,214 1,508 EPS(按最新股本计) 0.79 1.07 1.51 2.32 2.88 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,578 871 1,709 1,581 2,225 净利润 416 559 792 1,214 1,508 折旧摊销 168 237 301 367 421 净营运资金增加 -633 457 -23 836 302 其他 1,627 -383 639 -835 -6 投资活动产生现金流 -1,365 -1,322 -1,789 -1,460 -1,020 净资本支出 -1,347 -1,352 -1,750 -1,400 -950 长期投资变化 19 12 0 0 0 其他资产变化 -37 18 -39 -60 -70 融资活动现金流 -461 473 478 542 316 股本变化 175 0 0 0 0 债务净变化 -445 467 411 368 373 无息负债变化 1,946 1,350 1,846 3,055 1,864 净现金流 -246 24 398 663 1,521 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 10,421 12,753 15,718 20,237 23,800 货币资金 1,068 1,275 1,673 2,336 3,858 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,612 1,677 1,828 2,625 3,076 应收票据 30 0 0 0 0 其他应收款（合计） 111 98 128 179 211 存货 3,689 4,657 5,444 7,064 7,879 其他流动资产 98 217 357 589 731 流动资产合计 6,837 8,214 9,741 13,227 16,262 其他权益工具 0 21 21 21 21 长期股权投资 19 12 12 12 12 固定资产 2,202 2,933 3,652 4,115 4,478 在建工程 291 359 546 696 659 无形资产 659 766 1,246 1,617 1,783 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 80 71 59 59 59 非流动资产合计 3,583 4,539 5,976 7,010 7,538 总负债 5,997 7,814 10,071 13,495 15,732 短期借款 1,055 1,548 859 527 0 应付账款 1,039 1,178 1,544 2,147 2,514 应付票据 2,050 2,551 3,345 4,650 5,446 预收账款 638 872 1,145 1,598 1,875 其他流动负债 67 130 203 325 400 流动负债合计 5,389 7,011 7,924 10,242 11,332 长期借款 262 109 1,209 1,909 2,809 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 346 686 930 1,335 1,583 非流动负债合计 608 804 2,147 3,252 4,400 股东权益 4,423 4,938 5,646 6,742 8,068 股本 524 524 524 524 524 公积金 2,222 2,243 2,322 2,391 2,391 未分配利润 1,678 2,172 2,801 3,827 5,153 归属母公司权益 4,423 4,938 5,646 6,742 8,068 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 15.6% 14.2% 14.3% 14.7% 14.8% EBITDA率 8.0% 10.1% 11.2% 11.0% 10.8% EBIT率 5.9% 7.9% 9.1% 9.2% 9.0% 税前净利润率 6.8% 6.3% 6.8% 7.5% 7.9% 归母净利润率 5.3% 5.2% 5.6% 6.2% 6.5% ROA 4.0% 4.4% 5.0% 6.0% 6.3% ROE（摊薄） 9.4% 11.3% 14.0% 18.0% 18.7% 经营性ROIC 6.5% 10.7% 13.8% 16.3% 17.7% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 58% 61% 64% 67% 66% 流动比率 1.27 1.17 1.23 1.29 1.4