事件点评：首个国内商业化长期大合同落地里程碑意义重大，公司国内业务爆发前景可期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 首个国内商业化长期大合同落地里程碑意义重大，公司国内业务爆发前景可期 ——凯莱英（002821）事件点评 2018年03月04日 强烈推荐/维持 凯莱英 事件点评 事件： 公司于3月4日晚间发布公告，控股子公司天津凯莱英制药有限公司于2018年3月2日与某新药研发公司签署了长期商业化订购合同。根据该合同约定，合同期限为5年，合同总金额不低于3.5亿元人民币。 合同产品为抗肿瘤疾病治疗领域创新药产品，合作方式为凯莱英提供验证性批次的相关生产服务。在验证性批次生产结束后，从某新药公司新药符合药品法规之日起，至少连续5年由凯莱英制药提供该产品的相关生产服务。 主要观点： 1． 国内首个商业化订单长期大合同落地，公司战略稳步推进 国内首个商业化订单长期大合同落地，对公司有着里程碑意义。 本次的大订单交易对方为国内某新药公司，合同金额不低于3.5亿，合同期限为5年。这是凯莱英从去年战略性布局国内CDMO以来的第一个进入商业化的长期订单。除了里程碑意义以外，将对公司产生以下积极影响： 第一，长期供货协议平均每年金额7000万，对收入和利润的稳定性进一步带来保障。总计3.5亿人民币以上的收入，按照凯莱英平均22%以上的净利润率计算，5年将为公司带来7000万以上净利润，每年约1400万的利润，虽然占比公司整体业绩不高，但依然有利于公司业绩的稳定性。 第二，彰显综合竞争优势，对国内业务拓展产生积极影响。我们推测交易对方为国内明星创新药企业，该企业在药品商业化阶段将订单交由凯莱英生产，体现了凯莱英自身的技术优势、背后的管理效率、以及客户维护能力。有这第一个商业化订单的珠玉在前，将提升凯莱英在国内创新药企业中的品牌和口碑，为后续国内业务的拓展和爆发产生积极影响，凯莱英有望承接更多高附加值项目。 张金洋 010-66554035 zhangjy @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516080001 研究助理：胡偌碧 010-66554044 hurb@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 49.12-76.88 总市值（亿元） 125 流通市值（亿元） 64.89 总股本/流通A股（亿股） 2.30/1.19 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 4.70 52周股价走势图 资料来源：wind,东兴证券研究所 相关研究报告 1、《凯莱英（002821）三季报点评：季节性波动不影响长期发展方向，CDMO龙头未来高增速可期2017-10-23》 2、《凯莱英（002821）中报点评：订单延迟确认中报业绩增速符合预期，四季度有望爆发2017-08-10》 3、《凯莱英（002821）深度报告：我国CDMO行业曙色微启，技术领导者步月登云2017-07-20》 4、《凯莱英（002821）事件点评：订单延迟确认中报有所下调，不改全年高增速预期2017-07-16》 P2 东兴证券事件点评 凯莱英（002821）：首个国内商业化长期大合同落地里程碑意义重大，公司国内业务爆发前景可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES第三，国内业务占比不断提升，公司受汇兑波动的影响将逐步降低。公司去年一定程度上受汇兑影响，未来随着国内业务占比的不断提升，公司受汇兑波动的影响将越来越小。 国内业务对公司来说均为增量，国内市场跨越式发展将为公司未来高速增长带来重要保障。我们此前一直强调的CDMO行业有季节波动性，拉长至全年看，凯莱英无论从收入端还是利润端均高速增长，2017年收入端接近30%的增速超出市场预期。我们判断公司未来三年仍处于高速增长期（国内业务带来巨大增量），复合业绩增速有望维持30%-35%，2018 PE不到30X，强烈推荐。 2．展望2018，国际大客户逐渐稳定，国内MAH合作不断推进，广阔市场待开发 公司重视M AH制度带来的国内业务机会，国内的布局包括大分子、小分子、CRO、CM O服务，囊括了药品的全生命周期。现有业务布局从中间体，API，到制剂服务到药品审查，到BE，临床CRO&SM O，分析检测服务，申报服务等均有涉及，可为国内企业提供一站式服务。2016年6月6日，药品上市许可人（Marketing Authorization Holder，MAH）试点方案在我国最终落地，意义在于分离上市许可与生产许可，进一步促使我国制药工业向研发和生产分离的模式发展，“研-产-销”三大板块的行业细分分工更加明确，将直接利好国内CMO企业。凯莱英十分重视国内MAH制度，利用质量优势，进一步拓展国内药品生产业务。公司已与力生制药签订长期战略合作协议。同时公司设立天津凯莱英医药科技有限公司，主要布局国内创新药 MAH业务、仿制药一致性评价、BE 和 I-IV 期临床研究等业务，为国内药企提供从临床前研究直至药品上市商业化生产、申报文件及现场核查等一站式服务。随着M AH制度和公司战略的不断推进，预计未来会有更多国内企业与凯莱英合作，国内市场订单有望迎来跨越式发展。 公司2017年虽有季节波动，但全年交出满意答卷。详见我们前期业绩快报点评。展望2018，公司业绩后劲十足，除自身与国外大客户已经形成了一定的信任度和默契之外，2017年公司最大的变化就是积累了许多国内的订单，为后续成长源源不断的提供动力，本次国内商业化长期订单签订具有里程碑意义。我国创新药风起云涌，作为创新药产业链不可或缺的CDMO环节的龙头，凯莱英未来有望迎来数年持续高速发展。 结论： 我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为3.45亿元、4.72亿元、6.63亿元，增长分别为36.35%、37.05%、40.58%。EPS分别为1.52元、2.05元、2.88元，对应PE分别为40x，29x，21x。我们认为公司是技术推动型的国内CMO龙头企业，大客户已经逐步稳定，信任度逐渐提高，后续项目储备也已形成，受益于国内MAH制度的持续推进。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，且股权激励充分调动员工积极性，后劲十足。基于公司日常重大合同落地，我们认为公司业绩确定性更高，随着扩建产能的释放，未来三年收入增速有望超过30%，业绩复合增速有望达35%以上，2018年PE仅29X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 新药项目上市低于预期，客户变动风险 东兴证券事件点评 凯莱英（002821）：首个国内商业化长期大合同落地里程碑意义重大，公司国内业务爆发前景可期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 666 1645 1974 2520 3256 营业收入 831 1103 1423 1938 2596 货币资金 265 1084 1343 1680 2148 营业成本 430 534 679 908 1200 应收账款 212 295 273 372 498 营业税金及附加 12 16 20 27 36 其他应收款 6 4 6 8 11 营业费用 37 43 50 66 80 预付款项 18 9 9 10 10 管理费用 172 213 265 359 475 存货 129 219 241 322 426 财务费用 -17 -23 0 0 0 其他流动资产 7 35 28 28 28 资产减值损失 -0.34 3.33 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 605 800 762 723 681 公允价值变动收益 0.07 -0.01 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 2.79 -2.28 0.00 0.00 0.00 固定资产 471 492 461 443 443 营业利润 200 315 380 579 804 无形资产 65 64 58 51 45 营业外收入 10.41 10.67 48.60 0.00 0.00 其他非流动资产 0 24 24 24 24 营业外支出 11.32 0.13 0.00 0.00 0.00 资产总计 1272 2445 2736 3243 3937 利润总额 200 325 428 579 804 流动负债合计 237 504 419 500 604 所得税 30 50 64 87 121 短期借款 80 186 0 0 0 净利润 170 276 364 492 683 应付账款 109 139 166 221 293 少数股东损益 16 23 20 20 20 预收款项 2 109 109 109 110 归属母公司净利润 154 253 344 472 663 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 300 417 417 618 845 非流动负债合计 98 108 56 56 56 EPS（元） 1.71 2.75 1.50 2.05 2.88 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 334 612 475 556 660 成长能力 少数股东权益 56 79 99 119 139 营业收入增长 15.97% 32.82% 29.01% 36.18% 33.94% 实收资本（或股本） 90 113 230 230 230 营业利润增长 65.34% 57.10% 20.63% 52.29% 38.93% 资本公积 356 981 981 981 981 归属于母公司净利润增长 50.84% 64.60% 36.20% 37.05% 40.58% 未分配利润 423 632 897 1260 1771 获利能力 归属母公司股东权益合计 881 1754 2162 2568 3138 毛利率(%) 48.22% 51.60% 52.30% 53.15% 53.76% 负债和所有者权益 1272 2445 2736 3243 3937 净利率(%) 20.43% 24.98% 25.59% 25.37% 26.32% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 4.77% 12.08% 10.34% 12.58% 14.55% 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 17.42% 14.41% 15.92% 18.37% 21.13% 经营活动现金流 257 278 431 403 561 偿债能力 净利润 170 276 364 492 683 资产负债率(%) 26% 25% 17% 17% 17% 折旧摊销 117 125 0 39 41 流动比率 2.82 3.27 4.71 5.04 5.39 财务费用 -17 -23 0 0 0 速动比率 2.27 2.8