不动产ABS2020年信用风险回顾与2021年展望

2020年我国不动产资产证券化信用风险回顾与2021年展望 表1：我国不动产ABS发行概况 项目 2017 2018 2019 2020 发行情况 发行单数（单） 36 53 83 96 发行规模（亿元） 909 1064 1545 1862 底层资产 最大城市及占比 北京（24.51%） 前五大城市占比 58.05% 最大业态及占比 综合体（28.44%） 前五大业态占比 90.61% 图1：主要城市优质零售物业空置率 图2：主要城市优质写字楼空置率 时间 2020年11月22日 结构融资部 左文月 邮箱：dfjc-jg@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层 100600 主要观点 ⚫ 受新冠疫情影响，我国商业地产供需短期承压，房企融资需求上升和相对宽松的市场环境带动2020年不动产ABS发行高涨，预计2021年不动产ABS发行规模将突破2000亿元； ⚫ 2020年，我国线下零售行业遭遇重创，城市间分化加剧，部分城市零售物业空置率持续高企，租金回调承压，预计2021年，消费回暖有望带动零售物业租赁需求回稳，空置率及租金有望向好调整，商业不动产ABS底层风险将相应缓释； ⚫ 近年来我国部分城市优质写字楼空置率持续走高，且城市间分化较大，2020年新冠疫情加剧了部分中小企业的经营压力，或辐射至对写字楼的需求进一步减弱，2021年仍需警惕部分城市写字楼空置风险并关注不动产ABS底层现金流稳定性； ⚫ 后疫情时代，居民消费习惯加速变革，持续攀升的线上消费需求将同步利好仓储物流行业，预计一线城市仓储物流地产将保持增势，并为不动产ABS提供良好的发展契机； ⚫ 出于增加发行规模及降低集中度风险考虑，预计未来以多个不动产资产组合作为底层资产的ABS项目数量将保持增长； 不动产ABS按品种主要分为房地产投资信托基金REITs以及商业房地产抵押贷款支持证券CMBS/CMBN。不动产ABS有助于产权人盘活存量资产，同时将偿债来源锁定为物业产生的现金流，偿债来源明确，更易获得投资人认可。基于上述优势，近年来，商业不动产ABS市场逐渐繁荣，发行单数及规模增长较快。 （一）2020年不动产ABS回顾 受新冠疫情影响，我国商业地产供需短期承压，房企融资需求上升和金融环境相对宽松带动2020年不动产ABS发行高涨，预计未来在监管收紧的趋势下，不动产ABS将发挥其优化债务期限结构的优势，继续为房企青睐 2020年，新冠肺炎疫情在全球范围内持续蔓延，宏观经济遭遇重挫，商业地产行业也未能独善其身。2020年1～10月，我国商业营业用房新开工面积14566.69万平方米，同比下降6.05%；商业营业用房销售面积6689.36万平方米，同比下降13.98%。同期，我国办公楼新开工面积5395.76万平方米，同比下降7.21%；办公楼销售面积2449.49万平方米，同比下降14.54%。在疫情防控取得重大战略成果的背景下，我国复工复产扎实推进、生产需求逐步好转，商业地产投资及销售情况同比降幅较2020年上半年有所收窄，但恢复至疫情前水平尚需时间。 图表1：2017年～2020年不动产ABS产品发行概况 数据来源：Wind、CNABS，东方金诚整理 不动产ABS发行方面，受2020年疫情爆发，房企现金流持续紧张，融资需求旺盛及金融环境相对宽松等因素影响，2020年我国房企发行不动产ABS产品010203040506070800.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.002017年2018年2019年2020年CMBS发行规模（亿元）CMBN发行规模（亿元）类REITs发行规模（亿元）CMBS发行单数（单）CMBN发行单数（单）类REITs发行单数（单） 融资的热情持续高涨。2020年，全市场共发行不动产ABS产品96单，规模合计1862亿元，金额较2019年增长20.53%，其中，CMBS产品发行规模同比增长58.21%。 进入2020年三季度，房地产金融监管力度再度加大，2020年8月20日，中国人民银行、住房城乡建设部约谈12家房企召开座谈会，明确了对房企的资金监测和融资管理规则，即“三道红线”和“四档管理”，进一步释放了收紧监管环境的信号。在日趋常态化的监管环境下，部分房企面临降杠杆、优化债务期限结构的压力，而不动产ABS具备融资规模大、融资期限长等特点，可为发行人优化债务结构，未来不动产ABS仍将是备受房企青睐的融资途径，预计2021年，不动产ABS发行规模可突破2000亿元。 不动产ABS产品整体信用质量较高，产品信用更依赖物业运营情况及物业增值的类REITs产品权益级占比相对较高 已发行的不动产类ABS产品中，按照发行规模来看，CMBS、CMBN及类REITs产品债项级别在AA+（含）以上的比例分别为91.45%、96.18%和78.93%，产品整体信用质量较高。从次级/权益级占比来看，相较于CMBS和CMBN产品，类REITs产品更依赖物业的运营情况及物业增值，产品权益级占比设置仍相对较高。 图表2：截至2020年10月末，不动产ABS产品级别分布概况(单位：亿元) 数据来源：Wind、CNABS，东方金诚整理 受原始权益人信用水平及标的物业差异影响，CMBS/CMBN产品发行利率波动较大，发行利率整体高于同期限同信用等级债券产品 不动产ABS以标的物业在专项计划/信托计划存续期间的未来现金流入作为还款来源，受目前我国不动产租售比普遍偏低影响，产品期限一般较长（多数在0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.00 CMBS CMBN类REITs AAA AA+ AA A NR67.51%20.79%4.61%0.13%6.96% AAA AA+ AA A NR 12～18年之间）且不尽相同。为便于销售，不动产ABS通常设置有3年1次的退出开放期，同时引入强信用主体提供差额支付或流动性支持，以缓释集中兑付引发的流动性风险。2018年以来，CMBS/CMBN发行利率整体高于3年期同信用等级债券产品，主要原因是CMBS/CMBN产品发展时间较短，仍需经历一定时间的市场检验；同时，CMBS/CMBN产品的二级市场交易尚不活跃，由此产生一定的流动性溢价。CMBS/CMBN产品发行利率波动也较大，主要原因是CMBS/CMBN产品无法实现正式破产隔离，原始权益人信用水平差异往往对CMBS/CMBN发行利率产生较大影响；同时，标的物业所处区域及物业的运营情况对发行利率也会有一定的影响。2020年上半年，为刺激经济发展，金融环境较为宽松，产品发行利率同比大幅下降，进入第三季度，产品发行利率有所回升。 图表3：2018年以来CMBS/CMBN产品发行利率情况1 数据来源：Wind，东方金诚整理 受新冠疫情冲击，我国线下零售行业遭遇重创，部分城市零售物业空置率持续高企，租金回调继续承压，长三角地区则展现强大经济韧性，恢复速度较快，预计未来随着全球疫情得到有效控制，我国各地体验式消费将进一步复苏，零售物业现金流将有所改善 不动产ABS的标的物业，根据面向客户对象不同可以大体划分为零售物业、写字楼、仓储物流、公寓及酒店等业态。受经济下行及电商冲击等因素影响，2017年以来，除北京和南京优质零售物业首层租金价格有小幅增长外，国内其他主要城市2优质零售物业首层租金出现不同程度下滑。受益于良好的区域经济环境及 1 类REITs产品发行利率受标的物业运营情况及物业增值影响较大，且偏股型和偏债型类REITs间利率也存在较大差异，本文仅对AAA级CMBS/CMBN与3年期同信用等级债券发行利率进行了对比分析。 2 全国主要城市包括北京、上海、广州、深圳、南京、宁波、杭州、成都、重庆、大连、沈阳、青岛、武汉及天津共14个城市（下同）。 较高的人均收入，一线城市、杭州、南京及宁波等地区优质零售物业租金表现优于其他城市。2019年末，北京、上海和广州优质零售物业首层租金分别以37.70元/天/平方米、35.10元/天/平方米和31.00元/天/平方米位居全国前三位，因邻近香港，受分流影响，深圳优质零售物业首层租金为21.60元/天/平方米，位居全国第六位。同期末，宁波和杭州分别以22.60元/天/平方米和22.20元/天/平方米位居二线城市前两位，其余二线城市平均租金均未超过20.00元/天/平方米。 2020年新冠肺炎疫情爆发，线下零售行业遭遇重创，尽管二季度以来国内疫情防控已卓有成效，但部分零售商现金流仍难以为继，加之海外疫情蔓延难控，部分国际品牌纷纷陷入关店潮，疫情连锁效应下，我国部分城市零售物业运营危机仍未消散。为快速填补空置面积，维持日常运营，多数购物中心纷纷下调租金预期，2020年9月末，北京、广州和深圳等一线城市优质零售物业首层租金分别较2019年末下降1.30元/天/平方米、2.40元/天/平方米和1.30元/天/平方米。 相较而言，以上海、南京为代表的长三角城市在疫情的冲击下展现出强大的经济韧性，恢复较为乐观。2020年9月末，两地优质零售物业首层租金均已止跌，并逐步恢复至疫情前水平。其中，上海优质零售物业首层租金为36.50元/天/平方米，较2019年末增长1.40元/天/平方米；南京优质零售物业首层租金为20.09元/天/平方米，较2019年末增长0.18元/天/平方米。 图表4：全国主要一线城市优质零售物业首层租金水平(单位：元/天/平方米) 图表5：全国主要二线城市优质零售物业首层租金水平(单位：元/天/平方米) 0.0010.0020.0030.0040.0050.002017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09北京上海广州深圳 数据来源：Wind，东方金诚整理 2017年～2019年，全国主要城市优质零售物业空置率处于较低水平，其中杭州、宁波和武汉表现较为抢眼，平均空置率分别为3.00%、3.45%和3.67%。但2020年新冠疫情爆发以来，居民外出及消费受限，收入不达预期，多数体验式业态客流量显著下滑，部分餐饮、娱乐、线下培训等商户陷入停业退租潮。与此同时，疫情使我国居民消费习惯加速变革，直播带货模式备受推崇，线上零售进一步挤占了线下零售业市场空间，致使服饰、配饰、鞋包等时尚业态的退租率持续攀升。 零售商户的退租潮推升了部分城市零售物业的空置率，一线城市中，北京、广州的零售物业空置率上升较为明显，2020年9月末，两地优质零售物业空置率分别较2019年末上升3.5%和2.5%，至10.00%和8.90%。相较而言，深圳零售物业空置率相对平稳，受疫情及电商冲击较小；上海零售行业复苏较快，2019年9月末，上海优质零售物业空置率已降至疫情前水平。 二线城市中优质零售物业空置水平差异较大，2020年9月末，天津及重庆优质零售物业空置率均已超过10%，分别增至17.10%和10.90%。天津优质零售物业空置率较2019年末已上升7.00%，零售物业空置风险大幅上升。武汉受疫情影响最为严重，优质零售物业空置率亦较上年末有明显增长。相较而言，杭州、南京等长三角城市零售物业空置率始终保持在较低水平，对抗宏观风险的能力较强。 预计2021年，随着全球疫情得到进一步控制，我国线下体验式消费将逐步复苏，实体零售行业发展活力将随之改善，从而推进零售物业租金及空置率逐步恢复至疫情前水平。 图表6：全国主要一线城市优质零售物业空置率(单位：%) 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00天津大连南京杭州青岛武汉成都重庆 图表7：全国主要