请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 家用电器 [Table_StockInfo] 极米科技(688696) 买入 合理估值： 539.09-598.99 元 （首次评级） 小家电II 2021年02月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 405/38 总市值/流通(百万元) -/- 上证综指/深圳成指 3,414/14,202 12个月最高/最低(元) -/- 证券分析师：陈伟奇 电话： 0755-81982606 E-MAIL： chenweiqi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110004 证券分析师：王兆康 电话： 0755-81983063 E-MAIL： wangzk@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 投影先锋，极客体验  智能投影仪行业龙头，极致产品力助推高成长 公司主营智能投影产品的研发、生产及销售，2017-2020年收入与扣非利润实现41%、192%的复合高增长。公司特点上追求极致产品力，连续三年实现行业市占率第一，且团队专业经验丰富，在技术上积蕴深厚，产品快速迭代，性能表现优于行业。  智能投影仪作为电视的升级补充品，300-400亿规模可期 随着投影仪技术的不断成熟，投影仪正逐步走入千家万户。由于投影仪具有大屏、护眼、便于携带的特性，投影仪未来的渗透率有望稳步提高。中期来看，虽然电视机的销量已趋于顶峰，但投影仪在电视销量中的渗透率仍有较大的提升空间，2023年智能投影仪规模有望达到172亿元，年均增长25%；长期来看，随着年轻一代的成长，消费者对于智能投影仪的认知将会得到显著改观，投影仪有望成为电视机的良好补充品甚至是替代品，保有量逐渐提升，稳态下市场规模至少将达到372亿元。目前行业正处于高速发展期，新品牌不断涌现，2020年线上市场销量CR4为50.7%，竞争较为激烈。从产品特性上来看，投影仪的性能参数较为量化，消费者较为容易辨别产品好坏，产品是行业最为根本的竞争力，而技术是产品力的支撑。专业的投影仪品牌入局更早，已在算法、光机等软硬件上积累深厚，有望通过自身杰出的产品力抢先在消费者心中树立起良好专业的品牌认知，而其他新进入品牌则将面临着技术和品牌上的壁垒。  高学历+专业化的精品创业团队，强研发打造极致产品力 资深管理团队带领下配合产品及渠道上的积极扩张策略，技术与产品领先行业。公司七年内就发展成为投影仪行业的龙头，其优异之处主要体现在（1）公司治理：创始团队均出自各自领域头部企业，技术背景丰富，拥有广泛员工持股激励；（2）技术研发：公司自上而下重视技术研发，光机成功实现自研自产；（3）产品力杰出：产品迭代快，性能优于行业；（4）渠道：覆盖面广，线上/线下、国内/海外渠道扩展布局完善。  风险提示 市场竞争加剧；核心零部件依赖外购；品类需求不及预期；原材料价格上涨。  给予“买入”评级 预计2021-23年EPS为9.40/11.98/15.94元/股，利润增速75%/27%/33%，考虑行业高景气和公司在技术、产品及渠道上的领先优势，通过多角度估值，预计2022年市值区间270-299亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,116 2,828 3,709 4,676 5,668 (+/-%) 27.6% 33.6% 31.1% 26.1% 21.2% 净利润(百万元) 93 269 470 599 797 (+/-%) 881.4% 187.9% 74.7% 27.5% 33.1% 摊薄每股收益(元) 2.49 7.17 9.40 11.98 15.94 EBIT Margin 3.8% 9.7% 13.8% 13.9% 15.6% 净资产收益率(ROE) 16.4% 34.4% 17.2% 19.4% 22.8% 市盈率(PE) - - - - - EV/EBITDA - - - - - 市净率(PB) - - - - - 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/19F/20A/20J/20A/20O/20上证指数极米科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 当前智能投影仪行业处于高速发展阶段，渗透率快速提升，而公司在投影仪行业具有领先的技术优势，产品力杰出，营销投入大，契合了行业发展的竞争要害。考虑公司未来三年约44%复合增速，参考相对、绝对估值，给予2022年目标市值区间270-299亿元，对应2022的PE估值为45-50倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 核心假设与逻辑 行业层面上： （1）智能投影仪景气赛道高速成长，2021-2023年行业有望实现25%的复合增速，2023年规模达172亿。而长期随着消费者对投影仪接受程度的提升带来保有量的增加，稳态下投影仪保有量在城镇家庭和农村家庭至少有望达到30.2和10台/百户，对应市场空间为372亿； （2）产品为王，投影仪具有比较量化的比较标准，消费者很容易比较不同产品的性能，产品是投影仪第一竞争力。而专业的投影仪品牌进入行业的时间相对较早，前期在硬件技术和软件算法开发上积累较多，产品性能更加优异。而随着投影仪技术的更迭，技术壁垒或将更深，专业的投影仪品牌在行业中有望持续扩大市场份额。 公司层面上： （1）管理层团队在行业内浸润良久，技术背景深厚，公司在算法、软件系统和关机研发设计等方面保持行业领先，成本优势显著，随着光机的自研自产，成本有望再次降低； （2）自上而下的强大研发实力带来极致产品力，公司智能投影仪在校正、对焦、开机速度等方面表现优于行业，用户体验好； （3）国内外线上线下全渠道布局完成，营销投入大，方式灵活多元，品牌影响力持续提升； 与市场的差异之处 投影仪早已不是新的品类，日常生活中早有接触，但未来行业能发展成多大的体量市场尚缺乏清晰的认知。我们通过研究发现，智能投影仪在年轻消费群体中的接受度较高，近三年用户日均使用时长保持在4小时以上并稳步提升，而电视在生活中的角色渐渐边缘化。随着年轻消费群体的成长，投影仪未来的保有量有望稳步提升，行业空间广阔。 具体到极米科技上，我们认为公司具备：1、领先的技术优势，管理层及研发团队在技术研发领域经验丰富，在算法、光机研发设计上保持行业领先；2、产品力杰出，以领先技术为基石，公司产品性能表现优于行业；3、股权激励广，创始团队（不包含实际控制人的股权）拥有公司12.9%的股权，员工持股平台持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 股比例达到3.12%，涵盖各部门员工共152人。 股价变化的催化因素 智能投影行业实现高速增长，渗透率快速提升； 国内投影仪技术实现国产化替代，对外依赖程度降低； 海外渠道实现突破，线上线下融合发展取得实质进展。 核心假设或逻辑的主要风险 市场竞争加剧； 核心零部件依赖外购； 品类需求不及预期； 汇率大幅波动； 原材料价格上涨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 8 绝对估值：324.38-347.61元 ....................................................................................... 8 绝对估值的敏感性分析 .................................................................................................. 8 相对法估值：2022年市值目标区间270-299亿元 .................................................... 9 投资建议 .......................................................................................................................... 9 专注智能投影设备，产品快速迭代成熟 .................................................................... 10 钟波为实际控制人，高学历+专业背景打造精品创业团队 ....................................... 10 收入高速增长，盈利能力显著改善 ............................................................................ 11 募投项目增强研发实力，提高自主产能 .................................................................... 13 投影仪迎合电视升级潮流，300-400亿规模可期 ............................................................ 13 供给端：投影仪技术日臻成熟，家用场景逐步完善 ................................................. 13 需求端：投影仪满足生活品质，或成为电视的升级补充 ......................................... 19 供给与需求共振，市场空间有望达400亿 ................................................................ 22 行业现状：线上成为发展推动力，行业集中度较低，产品为第一竞争力 ............. 24 领先技术打造产品力，渠道营销覆盖广泛...................................................................... 26 研发实力雄厚，技术领先行业 .................................................................................... 26 产品性能突出，迭代速度较快 .................................................................................... 31 国内外全渠道布局完成，营销与推广高效推进 ......................................................... 34 财务表现优异，收益质量和周转行业领先..................................................................