贵金属周度报告：通胀预期再起，美联储强力打压

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 周度报告 通胀预期再起，美联储强力打压 2021年02月22日 贵金属周度报告20210215—20210219 上期所黄金主力合约走势图 上期所白银主力合约走势图 资料来源：文华财经,招商期货研究所 相关报告 徐世伟 021-61659372；0755-23905171， xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 黄金、白银 轻仓多单持有 轻仓多单持有 不变 金银套利 做空 做空 不变 ❑ 全球白银库存变化不大，纽约商业库存继续维持在12000吨高位，国内白银显性库存略有反弹，金交所库存增加。 ❑ 贵金属ETF黄金与白银持仓变化不大，白银在经历大增大减后去也稳定，黄金小幅减仓 ❑ CFTC黄金与白银机构净多持仓全面下行，其中黄金降幅超过20%。 ❑ 美国零售与房地产数据继续好于预期，市场关注通胀 ❑ 操作建议：随着零售数据与房地产数据表现好于市场预期，市场对于经济复苏的信心不断恢复，同时对于后期通胀也有所预期。美联储官员在不同场合竭力打压通胀预期，希望市场将更多注意力放在经济复苏上，也显示美联储未来的工作是呵护经济复苏，任何不利于修复经济复苏预期的行动例如缩减购债计划都不会马上施行，因此目前市场整体依旧在交易复苏逻辑，短期令贵金属承压。我们预计未来存在一次性通胀走高的可能，但是如美联储会议纪要中所说的，不会出现持续通胀。而经济复苏中的不确定性依旧存在，这也是当前贵金属价格的支撑所在。基本面上，白银工业需求表现较好，国内持续去库。操作上我们观点不变，建议前期多单轻仓持有，而金银比考虑继续做空。 ❑ 风险提示：市场经济复苏大幅好于预期，经济全面恢复。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 一、贵金属近期行情回顾 上周美国经济数据进一步走好，1月零售数据环比增加5.3%远超预期。市场通胀情绪逐步升温，有色金属大涨，但是贵金属在美联储多位官员打压通胀预期的操作下，价格承压下行，截至周五收盘，以伦敦金计价的国际金价全周下跌2.22%至1783.35美元/盎司，而以伦敦银计价的国际银价全周下跌0.32%至27.254美元/盎司。金银比跌至65左右的水平。 从白银全球显性库存水平看，全球两大交易所白银库存有一些变化，首先COMEX白银库存变化不大，继续维持在12000吨以上，达到12338吨，与上周相比增加了22吨。国内上期所库存比上周减少了8吨至2841吨。金交所截至2月5日，库存与上周相比增加53吨，至4088吨，两交易所合计库存6918吨。 一般来说根据期货价格的不同，两个交易所的库存会互相流动。但是由于金交所库存数据公布延迟，且频率较低，我们较难实时了解具体的库存流向。 伦敦LBMA定期公布伦敦的白银库存，从最新的数据看，2020年10月白银库存达到33436吨左右，相比3月历史最高点，回落了3000吨。而黄金库存则相比3月出现了明显反弹，达到了9349吨，创数据公布以来最高纪录。 从上海黄金交易所递延费方向看，始终保持空付多状态。近期出现一定反弹，一周交收量达到611吨。 从历史看，递延费无历史规律，在目前供应充足的情况下，往往呈现多付空的现象，只有当市场期现套利出现丰厚利润时，才会出现空付多的可能，而这也往往是银行资金主导的行为。不过最近连续出现多付空现象，银行由于贵金属业务受限，逐步退出金交所市场。 内外价差方面，国内反弹高于海外，内外价差逐渐收敛，出口套利窗口关闭。 从CFTC机构净多持仓变化看，截至2月16日，黄金净多持仓从上周的10.5万减少至本周的8.36万手,减少了2.2万手，降幅21%。而白银机构净多持仓则从上周的38638手增加至本周的38764手，减少了126手，减幅有限。 从贵金属ETF持仓看，白银ETF相比上周增加了6吨至28753吨，黄金ETF相比上周减少1吨至1949吨左右。 图 1：贵金属期货现货价格变化 资料来源：WIND,招商期货研究所 图 2：COMEX白银库存与上期所库存 图 3：上海黄金交易所白银库存 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 4：国内白银显性库存 图 5：金交所Ag（TD）递延费方向与交收量（正为多付空，负为空付多） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 6：伦敦黄金库存 图 7：伦敦白银库存 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 图 8：白银TD与上期所白银主力价差 图 9：走私利润 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 10：金银比 资料来源：WIND,招商期货研究所 图 11：CFTC黄金机构持仓 图 12：CFTC白银基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 图 13：黄金ETF基金持仓 图 14：白银ETF基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 二、宏观小专题——通胀预期再起，美联储强力打压 随着美国10年期国债超过1.3%，市场对于通胀的预期兴起，有色金属全面上行，不过贵金属却在美联储的预期管理下止步不前。对于通胀，从财政部耶伦到美联储的各位官员都一再强调通胀目前不是美联储的关注选项，而且美联储拥有各种收段来应对通胀。而在上周公布的会议纪要中，美联储官员也在议息会议上重点讨论了通胀的问题，认为即使通胀来临，也是一次性通胀，而不会出现持续性通胀，因此不必对通胀过度担忧。 美联储的连番表态明显压制了通胀预期的走高，使得真实利率明显走高，对贵金属产生了较大压力，我们看到黄金与白银现货跳水，尤其是国际金价率先跌破了1800美元的支撑。 不过有色金属却表现强势，以铜、锡、镍为代表的有色金属连续大涨。此外，之前一直作为贵金属替代品的比特币也出现了较大涨幅。各种迹象表明，贵金属目前的走势并没有反应通胀。 对此我们需要讨论两个问题，一是通胀到底会不会来，第二是通胀来临后贵金属会不会明显上涨。 首先，笔者认可美联储的观点，未来存在一次性的通胀，但是连续通胀的趋势似乎并没出现。那么在一次性通胀，或者说偏温和通胀来临时，贵金属会不会快速上行呢？这就要回到我们真实利率的分析框架，只要名义利率上升的足够快，那么通胀对于经济并不会出现明显破坏，在真实利率走高的基础上，贵金属难有大幅上涨的机会。除非通胀脱离了央行的控制，侵蚀经济增长的成果，市场处于避险的考虑才会选择贵金属。 图 15：十年期通胀预期出现掉头 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 资料来源：招商期货研究所 图 16：真实利率走高 资料来源：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 图 17：2021年2月5日GDP预测数据 图 18：2021年2月19日GDP预测数据 资料来源：招商期货研究所 资料来源:招商期货研究所 三、未来市场展望 随着零售数据与房地产数据表现好于市场预期，市场对于经济复苏的信心不断恢复，同时对于后期通胀也有所预期。美联储官员在不同场合竭力打压通胀预期，希望市场将更多注意力放在经济复苏上，也显示美联储未来的工作是呵护经济复苏，任何不利于修复经济复苏预期的行动例如缩减购债计划都不会马上施行，因此目前市场整体依旧在交易复苏逻辑，短期令贵金属承压。我们预计未来存在一次性通胀走高的可能，但是如美联储会议纪要中所说的，不会出现持续通胀。而经济复苏中的不确定性依旧存在，这也是当前贵金属价格的支撑所在。基本面上，白银工业需求表现较好，国内持续去库。操作上我们观点不变，建议前期多单轻仓持有，而金银比考虑继续做空。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 8 研究员简介 徐世伟：招商期货研究所金融衍生品高级研究员，金融风险管理师（FRM），上期所（贵金属期权）优秀讲师，有8年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长FICC衍生品研究与结构型产品设计，对贵金属尤其是白银产业链有深入了解，目前从事白银、纸浆等大宗商品研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。