飞机中的战斗机

DONGXING SECURITIES 公司深度报告 中航沈飞（600760）—— 飞机中的战斗机 分析师： 陆洲 执业证书编号 S1480517080001 王习 执业证书编号 S1480518010001 研究助理：张高艳 执业证书编号 S1480116080036 张卓琦 执业证书编号 S1480117080010 2018.06.07 国防军工行业研究报告 p2 东方财智 兴盛之源 1. 我国战斗机第一股 2. 航空装备迎发展机遇 3. 公司核心军品发展前景 4. 军品定价改革的影响 5. 股权激励保证业绩提升 6. 估值及风险提示 目录 国防军工行业研究报告 p3 东方财智 兴盛之源 1.1 资产重组诞生我国战斗机第一股 1.2017，中航黑豹注入沈飞集团100%股权，同时置出原有除上航特66.61%股权外的全部资产及负债，主营业务变更为歼击机及防务装备的生产制造。上市公司成为沈飞集团全资股东，沈飞集团负责全部业务开展运营。 2.重组完成后，航空工业集团及其关联方合计持股比例为74.79％，为实际控制人。 中航沈飞股权结构图 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p4 东方财智 兴盛之源 1.2 沈飞集团:中国歼击机的摇篮 中航沈飞全资子公司沈飞集团被誉为“中国歼击机的摇篮”，承担我国歼击机及防务装备的研发、生产任务。 1957年6月29日创建，原为“国营112厂”，先后研制生产了20多种型号几千架飞机，是中国创建最早、规模最大的现代化歼击机设计、制造基地。发展至今已逐步形成完整、成熟的业务体系。 中航沈飞股份有限公司沈阳飞机工业（集团）有限公司沈阳沈飞民品工业有限公司上海沈飞国际贸易有限公司沈阳飞机工业集团物流装备有限公司沈阳沈飞线束科技有限公司沈阳沈飞会议服务有限责任公司100%100%53.32%52.58%100%100%中航沈飞 控股公司 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p5 东方财智 兴盛之源 歼-16： 三代半战机，已批量列装 在歼-11系列发展而来的，性能较强，是我国为适应空军战略转型需要而自行研发的新型多用途双座双发重型战斗机。 歼-11： 第三代主力歼击机 我国目前正在服役的主要歼击机机型之一。 1.2 沈飞集团:中国歼击机的摇篮 现沈飞集团的主要生产军机型号包括三代战机歼-11系列、三代半战机歼-16、四代机歼-31。 歼-31（鹘鹰）： 四代单座双发中型隐身战斗机 拥有较强的机动性能，既具有较强的空战能力，同时兼顾了对地对海攻击能力。 资料来源：网络资料，东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p6 东方财智 兴盛之源 1.3 业绩兑现超预期，或已迎来型号交付高峰 6.14 -20.83 -32.89 -31.96 8.82 -35-30-25-20-15-10-505101505,00010,00015,00020,00025,0002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 营业收入（百万元） 营收YOY（%） 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002017年主要参股子公司净利润 沈飞公司 华信信托 民机公司 贵飞公司 中航服保 民品公司 物装公司 线束公司 会议公司 公务机公司 沈飞公司实现净利润64,870.02万元，超额8.4%完成业绩承诺；物装公司实现净利润487.83万元，超额24.5%完成业绩承诺；线束公司实现净利润424.70万元，超额4.7%完成业绩承诺。 首年业绩承诺超额完成： •2017年公司实现营业收入194.59亿元，同比增长8.82%； •净利润7.04亿元，同比增长26.49%； •归属于母公司所有者的净利润7.07亿元，同比增长25.58%。 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p7 东方财智 兴盛之源 1.3 业绩兑现超预期，或已迎来型号交付高峰 沈飞业绩已连续两年维持20%以上高速增长，或已迎来型号交付高峰。 2015-2017年沈飞公司实现营业收入138.5亿元、167.3亿元、184.8亿元，分别同比增长13.9%、20.8%、10.5%，同期实现净利润增速分别为-6.1%、20.0%、22.6%，说明公司的主力型号歼11系列、歼15和歼16已迎来型号交付高峰。 -25-20-15-10-50510152012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31销售毛利率（%） 销售净利率（%） •毛利率有所提升，或为交付型号结构有所变化。 •毛利率9.58%，较去年同期提升了1.08pct 2017年公司的航空产品收入为180.95亿元，占比约为93.0%。我们认为，或为批量交付的产品结构有所变化，向毛利率水平更高的改进型或新一代机型集中。 93% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p8 东方财智 兴盛之源 1.3 业绩兑现超预期，或已迎来型号交付高峰 公司未来看点：歼16和歼31 据WorldAirForce2016数据： *我国战斗机以歼7、歼8为代表的第二代战斗机存量占比仍达49% *美国空军二代机基本退役，F15、F16三代机共计1220架，F22、F35四代机共计223架，分别占比84%和16%。 主要机型 *沈飞集团主要军机型号包括三代/三代半歼11系列和歼16、四代机歼31 *目前已经批量列装的三代半战机歼16性能较强，是一种对地对海的高性能歼击轰炸机 需求空间 *在我国可全面碾压三代机制空能力的四代机歼20已进入服役的时代 *歼16有望发挥差异化优势持续获得可观的需求订单 *歼31则有望成为四代舰载机，需求增长空间也值得期待。 国防军工行业研究报告 p9 东方财智 兴盛之源 1.3 业绩兑现超预期，或已迎来型号交付高峰 控股股东认购70%份额新机研制建设项目的配套融资，一致行动人中航科工增持，信心彰显。 *** 沈飞集团资产重组的同时，募集配套资金投建新机研制生产能力建设项目（新机零件制造、装配、检测试验、调试、试飞等能力建设），经备案的总投资额为23.95亿元，其中16.68亿元通过募集配套资金方式解决，公司控股股东航空工业认购70.0%的份额，约11.68亿元。 *** 近期市场调整时公司发布公告，控股股东的一致行动人中航科工拟自2018年2月13日起6个月内以自有资金增持公司股份不低于1亿元、累计增持比例不超过2%。 国防军工行业研究报告 p10 东方财智 兴盛之源 习近平主席在十九大报告中提出，中国特色社会主义进入了新时代，国防和军队建设也进入了新时代。要确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。 首先，军费规模增长可期。 2017 年我国国防费预算首次超过万亿元，位居世界第二，增长幅度为7%左右。但与其他军事强国相比，我国国防预算占GDP 的比重仅为1.3%，远低于平均水平，这与我国的经济增长速度和国际地位提升对国防安全的需求匹配失衡。 其次，航空产业或将优先发展。进入21世纪后，战争形态已经逐步发生改变，空中力量开始起主导作用。根据《World Air Force 2017》，美国共有军机13764架，数量约为中国的4.66倍。 2.航空装备迎发展机遇，十三五中后期军机列装有望提速 国防军工行业研究报告 p11 东方财智 兴盛之源 2.1 中美空军实力对比 资料来源：WorldAirForce2017，东兴证券研究所 根据《WorldAirForce2017》，我国目前共有军机2955架，数量位列全球第三，但与排名第一的美国差距仍然较大，美国共有军机13764架，数量约为中国的4.66倍。 此外由于高性能国产发动机和机电系统的缺失，三代战斗机向四代战斗机过渡无法真正完成。 国防军工行业研究报告 p12 东方财智 兴盛之源 2.2 中美主要机型对比 中国 美国 类别 型号 截止16年底数量（架） 型号 截止16年底数量（架） 作战飞机 二代机 J-7、J-8 561 F4、F100等 三代机 J-10、J-11/SU-27/30/35 534 F-15、F-16、F/A-18 1971 三代机 J-15/Su-27/30 26 三代机 J-16 无公开数据 四代机 J-20 无公开数据 F-22、F-35 217 轰炸机 H-6、JH-7 254 B-1、B-2、B-52 155 强击机 Q-5 148 A-10C、AC-130、AV-8B/+ 427 小计 1523 2770 运输机 中小型 Y-7、Y-8、Y-9 149 C-130、C-2 399 大型/巨型 IL-76、Y-20 22 C-5、C-17 273 小计 171 672 教练机 初级教练机 JJ-6 14 T-38、T-6、F-15D、F-16D等 2831 中级教练机 JL-8 181 高级教练机 JJ-7、JL9 37 小计 232 2831 直升机 小型、轻型通用型 Z-9、Z-11 187 OH-58、UH-1、UH-72A 968 中型通用型 MI8/17/171、S-70 278 S-70 2832 重型、大型通用型 Z-8 112 MV-22、CH-47、CH-53 956 武装直升机 Z-10 101 AH-64 792 反潜直升机 Z-18 2 SH-60 武装侦察直升机 Z-19 105 AH-1 155 小计 785 5703 合计 2711 11976 资料来源：Wind、东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p13 东方财智 兴盛之源 2.3 中美各类军机占比 美国各类战机占比 资料来源：WorldAirForce2017，东兴证券研究所 中国各类战机占比 资料来源：WorldAirForce2017，东兴证券研究所 美国方面，三代机的占比非常之大，相比之下，我国的战机三代机比重不足。更重要的是，这仅仅是占比的差距，在数量上对比的差距就更加明显了。 国防军工行业研究报告 p14 东方财智 兴盛之源 2.4 未来十年军机需求量测算 类别 架数 单价（万美元） 市场空间（亿美元） 战斗机 三代机 1000 3000 300 四代机 150 11000 165 轰炸机 40 2500 10 运输机 中小型运输机 150 2000 30 大型运输机 200 25000 500 直升机 通用直升机 500 1000 50 武装直升机 1000 1500 150 教练机 中级教练机 200 1000 20 高级教练机 200 1500 30 合计 3440 1255 资料来源：Wind、东兴证券研究所 从未来十年的军机需求上看，我国对于三代机和武装直升机的需求量最大，分别需要1000架的列装，分别对应300亿美元和150亿美元的市场空间。 其次，对于价格昂贵的大型运输机，我国也有着比较大的需求，由于价格的因素使其市场空间达到500亿美元。 国防军工行业研究报告 p15 东方财智 兴盛之源 3. 公司核心军品资产未来有望量价齐飞 资料来源：新浪军事，东兴证券研究所 目前已经批量列装的三代半战机歼16性能较强，是一种对地对海的高性能歼击轰炸机，我们认为，歼16将是三代机中需求量最大