深度报告：飞机中的战斗机，畅享高景气周期
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 飞机中的战斗机，畅享高景气周期 ——中航沈飞（600760）深度报告 2018年04月24日 强烈推荐/维持 中航沈飞 深度报告 报告摘要： 资产重组诞生我国战斗机第一股。2017年公司经重大资产重组注入沈飞集团100%股权，主营业务由此变更为歼击机及防务装备的生产制造。沈飞集团的主要生产军机型号包括三代战机歼-11、三代半战机歼-16、四代机歼击机-31。沈飞业绩已连续两年维持20%以上高速增长，同时公司毛利率有所提升，或已迎来型号交付高峰。 军工行业未来高景气度确认，航空装备是未来发展重点。强军兴军目标的确立标志着未来航空产业的高景气度有望维持数十年。首先，军费规模增长可期。十九大报告提出“到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”，2017年我国国防费预算首次超过万亿元，但我国国防预算占GDP的比重仅为1.3%，远低于平均水平。其次，航空产业或将优先发展。根据《WorldAirForce2017》，美国共有军机13764架，数量约为中国的4.66倍。第三，舰载机为航母编队主要作战力量，未来市场空间广阔。若以0.5亿美元的三代、三代半战机单价计算，单艘航母战机价值量约为30亿美元。预计10年内我国舰载机市场空间近100亿美元。 公司核心军品资产未来有望量价齐升。从量上看，公司未来装备增量看点在歼-16和歼-31。歼-16是我国为适应空军战略转型需要而自行研发的新型多用途双座双发重型战斗机，我们推测目前已有48架歼-16列装部队。从替换空间来看，将来歼-16主要用来替代100架左右的苏-30和200多架歼轰-7，替换空间为300多架。歼-31（鹘鹰）是沈飞研制的第五代单座双发中型隐身战斗机，我们预测，如果歼-31上舰，未来我国双航母战斗群可能需要80-90架歼-31，还不包括外贸出口订单。从价上看，我们认为2018年已正式进入军工体制市场化改革和军民融合深度发展的落地攻坚阶段，改革后军工总装类产品将理顺价格形成机制和成本费用归集制度，促进企业加强成本管理，消除部分财务限制，释放利润空间。 盈利预测及估值：我们认为，公司作为我国目前唯一的战斗机总装平台，未来将充分受益于先进武器装备大量供给状态的出现，其中既包括老机型的替换，也包括新机型的转批产。预计公司2018-2020年营业收入分别为241.88亿元/301.56亿元/371.29亿元，归母净利润分别为8.94亿元/11.41亿元/14.41亿元；EPS分别为0.64元/0.82元/1.03元，对应当前股价PE分别为64X/50X/39X。目前市值对应PS估值2.35倍，考虑到公司目前防务平台的排他性地位，给予2.5倍PS，目标市值为605亿元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：航空产品交付不及预期；募投产能进度不及预期；民品市场竞争加剧导致价格急剧下滑。 分析师： 陆洲 S1480517080001 010-66554142 luzhou@dxzq.net.cn 王习 010-66554034 S1480518010001 wangxi@dxzq.net.cn 研究助理： 张高艳 021-25102859 Zhanggy_yjs@dxzq.net.cn 张卓琦 010-66554018 Zhangzq_y js@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 37.13-30.44 总市值（亿元） 518.79 流通市值（亿元） 128.08 总股本/流通A股（万股） 139722/34495 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 3.9 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《中航沈飞（600760）2017年报点评：业绩兑现超预期，持续增长仍可期》2018-04-03 2、《中航沈飞（600760）事件点评：军品核心资产，畅享景气周期》2018-03-07 3、《中航沈飞（600760）2017业绩预增点评：全年业绩大幅超预期，战机第一股迎来型号交付高峰》2018-01-29 -25.0%-5.0%15.0%35.0%55.0%4/256/258/2510/2512/252/25中航沈飞 沪深300 财务指标预测 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1154 19459 24188 30156 37130 增长率（%） -31.00% 1586% 24.30% 24.67% 23.12% 净利润（百万元） 19 704 900 1140 1450 增长率（%） 116.36% 3605% 27.84% 26.67% 27.19% 净资产收益率（%） 6.32% 9.91% 11.28% 12.75% 14.06% 每股收益(元) 0.08 0.51 0.64 0.82 1.03 PE 507.88 79.67 63.51 49.75 39.40 PB 31.91 7.96 7.17 6.34 5.54 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券动态报告 中航沈飞（600760）：飞机中的战斗机，畅享高景气周期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目录 1. 我国军用战斗机第一股 .......................................................................................................................................................................... 3 1.1 资产重组诞生我国战斗机第一股 ................................................................................................................................................ 3 1.2 沈飞集团为我国歼击机摇篮 ........................................................................................................................................................ 4 1.3 业绩兑现超预期，或已迎来型号交付高峰 ................................................................................................................................ 5 2. 军工行业未来高景气度确认，航空装备是未来发展重点 .................................................................................................................. 6 1.4 军工行业未来高景气度确认，军工股有望迎来业绩估值双轮驱动 ........................................................................................ 6 1.5 航空装备迎发展机遇，十三五中后期军机列装有望提速 ........................................................................................................ 7 1.6 舰载机为航母编队主要作战力量，未来市场空间广阔 ..........................................................................................................10 3. 公司核心军品资产未来有望量价齐升 ................................................................................................................................................12 1.7 公司未来装备增量看点在歼-16和歼-31 ..................................................................................................................................12 1.8 军品定价改革有望提升主机厂盈利水平 ..................................................................................................................................14 4. 盈利预测及估值.....................................................................................................................................................................................16 5. 风险提示.................................................................................................................................................................................................16 表格目录 表1：中航沈飞资产重组方案明细............................................................................................................................................................. 4 表2：中美主要军机对比............................................................................................................................................................................. 8 表3：未来10年军机增量市场需求测算 ................................................................................................................................................10 表4：军品采购的主要方式................................................................
