CDR正式稿及配套规则解读：拥抱创新，CDR发行上市在即
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 证券 CDR正式稿及配套规则解读 中性 2018年06月08日 拥抱创新，CDR发行上市在即 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人： 李锦儿 021-60875162 lijiner@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 6月7日，证监会正式发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》），修改并发布《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，同时发布一系列试点工作配套规则，支持创新企业在境内发行股票或存托凭证。《管理办法》距离5月4日征求意见稿后仅相隔一个月，体现了“宜早宜快”原则，预计7月份A股将迎来首批创新企业CDR。 评论： 《管理办法》较此前征求意见稿变动不大，两个首发文件明确创新企业试点不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件 《管理办法》正式稿变动地方包括：（1）境外基础证券发行人条件新增两项：“会计基础工作规范、内部控制制度健全”、“董事、监事和高级管理人员应当信誉良好，符合公司注册地法律规定的任职要求，近期无重大违法失信记录”；（2）关于投资者，新增 “仅面向符合适当性管理要求的合格投资者公开发行存托凭证”，但并未对投资者门槛作出规定。 试点初期严格掌握试点企业家数和筹资数量，合理安排发行时机和发行节奏 为设定严格的试点企业选取标准和选取机制，《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》（以下简称《实施办法》）、《中国证监会科技创新咨询委员会工作规则（试行）》明确了试点企业的规模与产业类型。对于已境外上市的红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；对于尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），应符合下列标准之一：（1）最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币；（2）拥有自主研发、国际领先、能够引领国内重要领域发展的知识产权或专有技术，具备明显的技术优势的高新技术企业，《实施办法》对这一标准进行了定量细化，包括研发人员占比、发明专利数量等，此外也设立了一灵活条件“对国家创新驱动发展战略有重要意义，且拥有较强发展潜力和市场前景的企业除外。”此外，设立咨询委员会，证监会将结合咨询委员会的咨询意见，判断企业是否符合试点条件。 中登公司、银行、券商均可担任存托机构，综合实力较强且在境外有分支机构的证券公司优势明显 （1）存托机构：存托机构是存托凭证运行中最为核心的机构，需要在境外要审查融资企业财务状况、签订发行契约、确定转换比例。《管理办法》明确了存托人要承担的九项职责，并提出中登公司、经银保监会批准的商业银行以及经证监会批准的证券公司均可担任存托机构，且明确存托人不得兼任保荐人。在美国混业经营的金融体系下，存托机构和承销商一般由一家机构担任；而在中国分业经营的金融体系下，由于商业银行无论在资源储备上还是在证券业务经营能力上均远落后于券商，因此在现阶段，综合实力比较强、在境外有分支机构的证券公司担任存托机构的优势更加明显；（2）托管机构：存托人可以委托境外金融机构担任托管人。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 CDR交易方式比照A股，试点创新企业发行股票或存托凭证需询价，增强了专业机构投资者在定价过程中的影响力 （1）CDR交易方式：CDR交易比照A股交易方式，保证交易制度基本稳定，投资者交易习惯不发生重大改变。短期内，以交易所交易方式进行，但由于沪伦通初期拟采取存托凭证互挂方式实现互联互通，考虑到交易机制的复杂，预计将引入做市机制，保证市场流动性与交易的顺畅；（2）发行定价：修订后的《证券发行与承销管理办法》将存托凭证的发行与承销纳入其规制范围，试点创新企业发行股票或存托凭证，其发行定价方式也应在《证券发行与承销管理办法》确定的询价制度框架下进行。因试点企业估值模式尚未建立或未经有效经验，估值与定价难度较大，需通过充分的市场询价来发现价格。而此前，证监会修订《证券发行与承销管理办法》取消以发行股本规模区分直接定价与询价定价的硬性规定，给予了发行人和承销商在定价方式上更大的自主权。 至少两大问题尚待明确，预计后续交易所细则将进一步完善 （1）CDR与基础证券的可转换性：可转换性是CDR发行最核心的问题，各国转换实践安排存在一定差异，其中部分国家对存托凭证与基础股票之间的转换设定了一定的比例和时间限制。本次管理办法中并未明确，仅表述为“有关存托凭证和基础证券之间的转换，将专门予以规定”；（2）CDR发行规模：仍未有明确规定，本次《实施办法》中表述为“试点企业发行股票的，公开发行的股份比例按照现行股票上市有关规定执行；已在境外上市的，境内外公开发行的股份可合并计算”。 试点工作重在制度建设，试点企业起“树标杆”的示范作用，预计未来条件成熟时，将逐步扩大试点企业范围，龙头券商有望迎业绩增量 符合试点条件的红筹企业，可以优先选择通过发行存托凭证在境内上市融资；符合股票发行条件的，也可以选择发行股票。短期而言，关注境外上市行业巨头CDR回归A股，将为券商带来一次性的承销保荐费，首批试点企业市值约7万亿元，按照2.5%-5%的融资比例进行测算，预计CDR初步融资规模达到1700-3500亿元，假设承销费率为2%-4%，预计将贡献承销收入30-140亿元，龙头券商业绩增厚效应显著；中长期而言，关注更多“独角兽”企业通过IPO或CDR回归A股市场，综合实力强、在境外有分支机构的龙头券商有望迎来投行业绩增量，推荐中信证券、华泰证券。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告： 《券商场外期权业务专题报告：破冰重启，龙头迎增长新契机》 ——2018-05-14 《证券行业5月投资策略：业绩短期承压，龙头依旧强势》 ——2018-05-09 《CDR设计运作及影响探讨：归来吧，浪迹天涯的独角兽》 ——2018-05-07 《证券行业2018年一季报综述：业绩处中期底部，力推龙头》 ——2018-05-02 《行业重大事件快评：2月月报点评：危中有机，业绩下滑不具备可持续性》 ——2018-03-07 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路1012号国信证券大厦18层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032
