www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 行业研究报告 ●计算机行业 2018年6月4日 [table_main] 行业点评报告模板 他山之石系列 ——Nutanix全球超融合市场的领导者 推荐 维持评级 核心观点：  本报告通过梳理国外超融合巨头Nutanix的历史发展路径及未来市场空间，让投资者对全球超融合市场生态有更全面的了解。围绕私有云，Nutanix公司目前的核心产品为Acropolis和Prism两大家族系列产品，现阶段公司正在向纯软件销售的商业模式转型，未来还将在混合云方向进行纯软件产品研发部署，比如Calm，Era等等。在OEM端，公司先后和Dell、联想、HP、Cisco等合作，渠道拓展明显。  公司超融合技术领先，未来市场空间广阔。创始团队曾在Google、Aster Data等科技公司担任存储、数据中心方向研究的一系列经历为公司打上技术基因的烙印。对比传统三层数据中心架构，超融合有着按需采购、线性扩展、部署方便、节省成本、故障率低等优点。根据Gartner 预测，在当前已部署传统三层架构数据中心的企业关键应用中，未来将有20%会转移部署到超融合系统中。我们预计超融合市场整体规模在2021年将会达到11亿美元。公司超融合技术全球领先，市占率紧咬Vmware。根据Gartner发布的2017年超融合系统魔力象限（几乎每家潜在客户的CIO决策购买都会参照魔力象限），公司排名全球第一，市占率达30%，仅低于Vmware两个百分点。相较于VMware的解决方案，Acropolis架构优点在于1）本地落盘策略，确保虚机访问存储速度；2）分布式存储和虚拟化互相解耦，若发生故障互不影响。我们认为未来公司的市占率有望进一步提升。  公司成长状况符合40法则，运营费用得到控制。从13财年开始，公司收入保持80%左右爆发性增长，18财年上半年在同比基数较大情况下，仍能实现45%的收入增长，反映出公司强劲的销售能力和广阔的市场需求。公司的收入增长速度+自由现金流利润率大于40%，体现出优秀的平衡增长与盈利的能力。尽管由于60支销售队伍的扩充和Minjar、Netsil研发团队的并购，公司18财年Q2的运营费用相较Q1有所增加，但目前公司已开始对运营费用有所控制。此外，公司目前正进行纯软件的商业模式转型，预计未来能刨除一些硬件部分的运营费用，进一步提高盈利能力。公司产品用户黏性极高，海外市场扩张加快。公司产品的客户黏性非常强，原有客户18个月内复购率达到74%。同时，公司也在积极推进海外市场的布局，在海外市场与各OEM合作，其中在亚太地区的增速最快，16、17年增速分别为124%、107%。  2021年目标30亿美元营收，FY2019有望实现扭亏为盈。根据目前公司的发展情况和我们的假设，我们预计2021财年公司来源于G2K的收入约为12亿美元，SMB约为18亿美元，总收入能实现30亿美元。同时，我们预计2019财年公司有可能会扭亏为盈。目前公司市值为87.83亿美元，根据FY2018收入大约为11.5亿美元，得出PS乘数为7.6，与40法则的软件公司平均乘数8.2（市场对高于40%的21家优秀软件公司的平均PS估值达到8.2倍）差距在10%以内，估值较为合理。  中国市场规模未来增长空间大，客户行业拓展潜力大。从巨头成长经验来看，中国的超融合市场存在非常大的增长空间，存在向零售、交运等行业的拓展空间。  投资建议：我们看好国内超融合市场，建议重点关注深信服等。  风险提示：行业竞争加剧；政策推进不及预期 分析师 钱劲宇 ：021-20252621 ：qianjinyu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517110002 相关研究 [table_report] 1， 深信服（300454.SZ）：网络信息安 全龙头，云计算业务未来可期 2018-05-14 2. 2018年度计算机投资策略报告：浪 潮之巅，18年继续看好人工智能 2018-01-12 3. 美亚柏科（300188.SZ）：政策推动电 子数据取证发展，“四加四”业务体 系齐头并进 2017-12-01 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 行业研究报告/计算机行业 目 录 一、公司发展历程，创始团队技术出身........................................................................................................................... 3 （一）公司发展历程，产品围绕企业云..................................................................................................................... 3 二、公司超融合技术领先，未来市场空间广阔............................................................................................................... 5 （一）公司创始团队技术出身，对比传统架构优势明显 ......................................................................................... 5 （二）公司超融合技术全球领先，市占率紧咬VMware ......................................................................................... 8 （三）公司成长状况符合40法则，运营费用得到控制 ......................................................................................... 10 （四）公司产品用户黏性极高，海外市场扩张加快 ............................................................................................... 13 三、收入预测、盈利平衡点与估值分析......................................................................................................................... 14 四、我国超融合市场情况及标的推荐............................................................................................................................. 15 五、投资建议 .................................................................................................................................................................... 16 六、风险提示 .................................................................................................................................................................... 17 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 行业研究报告/计算机行业 一、公司发展历程，产品概览 （一）公司发展历程，产品围绕企业云 公司成立于2009年，总部设立在美国加州硅谷，依托来自Google/Facebook的领先新一代数据中心基础架构，并整合Google/Facebook/VMware/Oracle等管理团队的丰富经验，Nutanix公司的使命就是在新的时代为数据中心基础设施提供一个高密度，高可靠，高性能和高扩展的解决方案。在2011年11月发布了第一款计算存储融合的虚拟化基础架构产品，并被行业内很多知名公司和第三方评价公司评为极具创新性颠覆性的企业。 从成立之初，公司凭借着先进的数据中心架构理念和优秀技术团队，备受风投青睐，几乎以每年一轮融资的节奏，快速成长为一只估值超20亿美金的独角兽，五年间融资总额超过3亿美金，其发展速度超过所有IT基础软件厂商。 图1：公司融资情况 资料来源：爱分析，中国银河证券研究部 此外，公司产品和渠道发展也非常迅速。先后推出一系列产品，并与各服务器厂商开展合作。 表1：公司大事记 时间 推出产品/合作伙伴 细节 2012 AOS 推出第一款超融合系统 2014 DELL 与公司开展合作，提供硬件集成公司软件 2015 AHV 推出自己的虚拟化软件 2016 Lenovo 与联想合作，并试水ELA市场 2017 HP/Cisco&IBM 分别于HP和Cisco开展合作；在Power服务器领域和IBM合作 资料来源：投资者纪要，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 行业研究报告/计算机行业 2016年IPO后，公司登陆纳斯达克，但受到上游DRAM，NAND价格波动、核心人员离职、与传统服务器巨头竞争白热化、亏损幅度扩大等等因素的影响，公司股价在随后一年内表现不佳。公司果断在18财年开始进行纯软件的销售模式转型，以规避硬件价格波动和合作伙伴摩擦。在剥离部分硬件收入后，公司财务情况仍保持强劲增长使得股价重回升势。 图2：公司IPO后股价表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究部 围绕着企业云，公司目前核心产品为Acropolis和Prism两大家族系列产品。其中，Acropolis是基础超融合设备平台，包含了服务器虚拟化、存储、网络层虚拟化等； Prism是云管平台，提供统一管理界面使得虚拟化、设施管理、运维更有效率。 图3： 内嵌Acropolis的超融合一体机 图4： Acropolis的功能及组成 资料来源: Nutanix，中国银河证券研究部 资料来源: Acropolis说明书，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page1] 行业研究报告/计算机行业 此外，公司目前还在研发诸如应用程序自动化和生命周期管理产品Calm，横跨混合云的Saas产品Era等。预计今明两年能看到更多面向混合云的产品。 二、公司超融合技术领先，未来市场空间广阔 （一）公司创始团队技术出身，对比传统架构优势明显 公司几位创始人均为技术出身，且是行业内的专家。联合创始人、董事会主席兼首席执行官Dheeraj Pandey曾历任Oracle Database/Exadata存储引擎团队开发的负责人，Aster Data Systems工程技术副总裁。 此外，联合创始人兼前任首席技术官Mohit Aron，曾经在Aster Data担任过首席架构师，还为谷歌设计