银行业中期策略补充报告：3季度，社融强则银行兴
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 行业深度研究报告 中性（维持） 3季度：社融强则银行兴——中期策略补充报告 本报告是对中期策略报告《与地产共舞的反弹机会》的逻辑，即利率—社融—经济（地产）的一个补充，填补了原报告逻辑中缺失的中间环节。投资策略与一个月前不变，略有修正。 1、我国是一个由债务驱动投资模式的经济体，负债（社融）的释放与收缩是宏观经济与银行估值的内在驱动力。 虽然2014年前后社融增长驱动力不同（之前为外汇占款带动的基础货币，之后为中小银行的金融创新），但央行基本实现了由通过金融市场利率控制社融增速的调控效果，金融市场利率（国债收益率、SHIBOR等）领先社融/房价约6个月。2014-2017，金融的核心为中小银行及其合作的非银体系与房地产/基建部门。 2、货币政策走向宽松给了本年一次货币-地产驱动的板块估值修复的反弹机会（预计强度介于2012年1季度与4季度之间），时间窗口在下半年。在社融与房地产无明显回升的情况下，银行业估值难有作为。即，银行业估值水平要么在下半年伴随社融--地产回暖而提升，要么没有系统性的机会； 3、货币-地产逻辑潜在两大负面因素：（1）海外压力下货币政策重回紧缩，如加息、停止降准，表现为金融市场利率重新回升；（2）监管对货币扩张的主力军——中小银行的监管政策限制了由价格向量的金融传导。 我们预计央行有三大工具投放流动性：1、降低法定存款准备金率；2、大幅加强PSL、MLF投放；3、大幅提高信贷额度。只有做到以上的多点，才可以在不将金融监管改革开倒车的情况下稳住社融，这三点明显利好中小银行。 4、金融市场利率的下降是银行估值反弹的必要不充分条件， 2-3季度应关注核心指标：社融、房地产（含二手房）销量与价格，关注后续降准的次数与幅度。社融如果在金融市场利率维持较低水平的情况下仍然低迷，本次反弹可能不成立。 5、货币--地产驱动的行业机会，配置中小银行，股份城商整体上看估值不贵，在行情早期我们推荐配置弹性大的，招行、宁波、南京，中后期可以配些低估值的，兴业、光大、华夏。 6、中期银行信用风险重新抬头的概率较大，对行业估值中枢持续提升持谨慎态度。 风 险提示：贸易战失控，社融持续下行拖累经济增长。 证 券分析师：张明 电话：010-66500833 邮箱：zhangming@hcyjs.com 执业编号：S0360516090003 占比% 股票家数(只) 26 0.74 总市值(亿元) 96,502.33 15.91 流通市值(亿元) 61,786.16 14.25 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.85 -5.34 6.59 相对表现 -3.51 -0.89 -3.27 《客户结构优势——年报综述系列之四大行》 2018-04-05 《货币政策主导收入——年报综述之股份行》 2018-05-07 《银行业中期策略：与地产共舞的反弹机会》 2018-05-20 -3%7%17%27%17/0617/0817/1017/1218/0218/042017-06-08～2018-06-06 沪深300 银行 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 银行 2018年06月08日 银行行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、债务推动的投资经济增长模式.........................................................................................................................3 二、银行释放货币的诀窍：政策与价格..................................................................................................................4 （一）货币发行机制 .......................................................................................................................................4 （二）价-量传导的有效性，货币-地产经济模式 ..............................................................................................6 （三）总结：2014-2017年的货币、银行与经济 ..............................................................................................7 三、2017、2018与2011年相似的财政货币政策环境，存在2012年1季度的反弹机会？ .......................................8 （一）货币政策由紧到松转换，尚未完成对社融、地产的传导 ........................................................................8 （二）财政政策：积极的财政政策退潮 ...........................................................................................................8 （三）不同的经济周期位置 ............................................................................................................................9 （四）总结：全球经济走向不同 ................................................................................................................... 10 四、衍生讨论一：中小银行资产负债表重回扩张的路径 ....................................................................................... 11 五、衍生讨论二：贸易战的影响 .......................................................................................................................... 11 六、衍生讨论三：如何看待银行当前与潜在的信用风险 ....................................................................................... 12 七、总结 ............................................................................................................................................................. 14 八、风险提示 ...................................................................................................................................................... 14 银行行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 “我们从你们那里学到很多东西，比如用竞争和市场发展经济，但是我觉得你们至今仍没掌握货币和银行业的窍门”——周小川对英国央行前行长Mervyn King。 一、债务推动的投资经济增长模式 虽然周行长没有明确何为货币和银行业的窍门，但我们可以看到以银行业为核心的金融体系支撑了每年庞大的固定资产投资支出，成为十余年来需求端最大的推动力。 凯恩斯对国内生产总值支出向统计口径的计算方法（GDP=I+G+NX+C）在我国被衍生成了经济增长“三驾马车”的概念——消费、净出口、投资。从统计局公布的支出法对GDP增长的贡献率来看，我国已经成为以最终消费支出为拉动核心的经济体，2018年1季度其贡献率达77.2，商务部表示“消费对经济增长的基础性作用继续增强”。 但从狭义口径的统计数据来看，不支持我国经济增长主要依靠狭义“消费”。我们以出口、社会零售消费总额与固定资产投资的比例来看，“三驾马车”在2006年处于均衡的状态，2008年开始固定资产投资占比开始显著上升，固定资产投资占三者的比重由2016年的37%上升至2017年的55% 。11年来固定资产投资增长5.76倍，同期社会零售与出口分别增长3.6、1倍。同时期社会融资余额增长5.6倍，与固定资产投资增速接近。 图表 1 三驾马车的变迁——投资一家独大（亿元） 年份 出口RMB 社会零售消费 固定资产投资 工业企业收入 社会融资规模 2006年 77597 79145 93368 308424 264500 2008年 100395 114830 148738 439464 379765 2017年 154484 366262 631683 1164624 1746400 2017年/2006年 199% 463% 677% 378% 660% 资料来源：wind，华创证券 从上市公司口径中看我国的资本形成，即考察上市公司的“固定资产+在建工程”科目。样本为2573家上市公司（剔除近年次新股、金融股、中国石油、中国石化）。可以看到，2009年-2017年，上市公司投资现金流达15.5万亿，期间固定资产+在建工程增加约7万亿，估算期间折旧约8万亿。虽然同期经营现金流达12万亿，扣除折旧后留存明显小于同期筹资现金流（7.4万亿），资本形成增量部分更依赖金融市场。 市场化的上市公司如此，非市场化的政府基建投资（基建投资的现金流回收极慢）对负债的依赖度更大。 图表 2 上市公司累计经营数据（2009-2017，亿元） 项目 金额 经营现金流 121854 投资现金流 -155454 筹资现金流 73996 固定资产增加 69430 资料来源：wind，华创证券 银行业是社会负债增长的核心部门，其资产也进入了快速增长期，境内银行业金融机构资产由2007年末的52.6万亿增至2017年末的254.8万亿，增长了367%，增量达193万亿，稍大于同期社融增量（社融统计口径不同），如果将表外理财包含在内，增长率提升为418%，增量222万亿，是同期GDP增量的4倍。同期，经过四轮QE宽松的美国银行业资产增长53.7%，增量5.9万亿美元，是同期GDP增量的1.2倍。 银行行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 二、银行释放货币的诀窍：政策与价格 （一）货币发行机制 不同的阶段，银行释放货币的机制是不同的。 从图表3中可以看出，2014年之前社融受基础货币的推动，即外汇占款被动发行
