环保行业2018年下半年投资策略：寻找环保板块的安全边际

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年6月3日 环保 寻找环保板块的安全边际 ——环保行业2018年下半年投资策略 行业中期报告 ◆结构上利好环保行业得到印证，新周期已定。我们从宏观数据层面对环保行业进行了全面分析：当前基建投资结构上利好环保，行业增速一枝独秀（2018Q1 同比+34%）；工业领域环保监管持续，近看提标新周期、远看产业升级周期；同时财政支持力度有增无减（2018Q1同比+23%）。此外，环保要素对宏观经济的促进作用也进一步体现，继对“供给侧改革”有效促进后，也将对当期“污染防治”及未来“产业升级”提供重要动力，环保产业已步入新的周期。后续可持续关注政策对环保行业定向支持。 ◆金融周期下半场，需持续关注融资环境变化。当前，金融监管强化引发债务问题发酵，使板块整体受影响。我们针对当前市场比较关注的PPP模式风险，进行了“订单进度-项目杆杠率-资金消耗-资产负债率-业绩增速”的量化测算。我们认为PPP模式已由订单驱动转为融资驱动：企业的融资、信用水平是环保PPP模式中重要的因素，同时，融资情况和业绩兑现相互制衡。在融资环境趋紧的情况，稳健的经营策略是公司的正确之举，而资金充裕的公司以及资金消耗较小的细分领域需要优先关注。 ◆财政支出划定行业安全边际，工业环保可享估值溢价。现金流一直是市场诟病行业的重要因素，可从财政和工业企业即环保支付方口径考虑：财政支出是政府支付的环保成本，我们据此推演行业增速可较其他宏、微观指标更好反映行业整体现金流增长，2017年增速已达20%、2018年预计为22%，结合当前外部环境，当板块估值为22时（PEG≈1）可视为板块估值中枢。工业环保是企业支付环保成本，受益于供给侧改革企业盈利明显改善、叠加刚性环保成本政策，企业环保成本支付期限、回款条件及现金回流风险大幅改善，因此，工业环保可享受一定的估值溢价。 ◆精选细分领域：危废、环卫、水环境景气度较高。我们绘制了全行业细分领域生命周期图谱，当前时点我们认为危废治理、环卫市场化运营水环境治理处于景气成长周期。“清废行动2018”、“第二次全国污染普查”成危废隐性需求释放的核心驱动力；环卫市场化2018年一季度较2017年显著增长；水环境治理受“河长制”、专项督查、雄安新区、长江经济带因素促进，治理需求大，但由于PPP模式因素，需持续关注信贷情况。 ◆投资建议：维持环保行业“增持”评级，推荐危废领域：东江环保，环卫领域龙头切入PPP水环境治理：启迪桑德，水环境PPP领域公司：碧水源、博世科、国祯环保，关注环卫设备及运营公司：龙马环卫。 ◆风险分析：政策定向支持力度不足、金融监管持续加强、债务问题持续发酵、利率维持高位、融资及项目进度问题导致业绩低于预期。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 002672 东江环保 15.47 0.53 0.64 0.78 29 24 20 买入 300070 碧水源 15.89 0.80 1.04 1.33 20 15 12 买入 000826 启迪桑德 20.28 0.87 1.12 1.38 23 18 15 买入 300422 博世科 15.12 0.41 0.82 1.12 37 18 13 买入 300388 国祯环保 20.31 0.64 0.89 1.20 32 23 17 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年6月1日 增持（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016@ebscn.com 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452473 zhang_xu@ebscn.com 联系人 郭永斌 010-56513030 guoyb@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-15%0%15%30%04-1707-1710-1701-18环保沪深300 资料来源：Wind 相关研报 提质、去杠杆红利显现，环保板块王者归来——环保新周期产业研究框架 ····································· 2018-05-01 雄安新区规划纲要终定，生态环保千亿市场可期——国务院《河北雄安新区规划纲要》批复解析 ····································· 2018-04-21 工业环保：从“剩宴”到“盛宴” ····································· 2017-09-17 2018-06-03 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 当前我国经济形势复杂、多变：供给侧改革深入推进，在金融监管要求下，去杠杆、调结构如火如荼，国际经济环境变幻莫测、扩大内需又提到议事日程上来。另一方面，5月18-19日召开的全国环保大会，将生态文明建设高度进一步提升为关系中华民族永续发展的“根本大计”，要求确保到2035年，生态环境质量实现根本好转，美丽中国目标基本实现。当前污染防治的具有高度的政治和历史责任，任务具有艰巨性、长期性，也表明政府未来支持力度将更大。但当前，金融监管强化引发债务问题发酵，使板块整体受影响，资本市场一直以来对环保行业的商业模式和现金流问题持较为悲观的态度，也影响着整个行业投资价值。 基于以上几点，我们结合当前的经济形势，针对市场关注的问题对环保行业未来的发展进行了全面的分析，以期寻找环保行业投资的安全边际。 我们区别于市场的创新之处 1. 财政支出口径是政府支付的环保成本，我们据此推演行业增速可较其他指标更好的反映行业整体现金流增长，以解释市场诟病的行业现金流问题，进而划定行业安全边际。 2. 我们针对当前市场比较关注的PPP模式风险，进行了“订单进度-项目杆杠率-资金消耗-资产负债率-业绩增速”的量化测算，以分析商业模式的症结和解决方案。 3. 创新搭建宏观-环保研究框架，经济结构上利好环保方式；同时引入金融周期的概念，讨论金融周期下半场货币和财政如何传导进而影响环保行业的投融资。 4. 我们绘制了全行业细分领域生命周期图谱，将所有环保细分领域的发展阶段以及“十三五”期间市场空间进行了测算，并结合政策选择出景气性较高的领域。 投资观点 结构上利好环保得到印证，行业新周期已定。环保政策持续催化，基建投资结构上利好环保，行业增速一枝独秀（2018Q1 同比+34%），工业领域督察监管持续，细分领域已迎来提标新周期，同时财政支持力度增加（2018Q1同比+23%），为行业划定行业安全边际。未来环保要素的重要性也将进一步体现，继对“供给侧改革”有效促进后，也将对当期“污染防治”及未来“产业升级”提供重要动力。 危废治理、环卫市场化运营及水环境治理处于景气成长周期。清废行动2018”、“第二次全国污染普查”成危废隐性需求释放的核心驱动力；环卫市场化2018年一季度较2017年显著增长；而水环境治理，仍受“河长制”、专项督查、雄安新区、长江经济带因素促进，治理需求大，由于商业模式因素，需关注信贷情况。 维持环保行业 “增持”评级，推荐危废领域：东江环保，环卫领域龙头切入PPP水环境治理：启迪桑德，水环境PPP领域公司：碧水源、国祯环保、博世科，关注环卫设备及运营公司：龙马环卫。 2018-06-03 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 宏观视角——寻找行业的安全边际 ............................................................................................ 6 1.1、 经济结构优化环保上升趋势已定 ............................................................................................................. 6 1.2、 金融监管下需平衡盈利与融资风险 ......................................................................................................... 9 1.3、 由财政支出判断行业估值中枢 .............................................................................................................. 15 2、 创新框架——行业新周期投资策略 ......................................................................................... 21 2.1、 三因素法分析环保股上半年走势 ........................................................................................................... 21 2.2、 金融周期下半场，政策有望边际利好环保 ............................................................................................ 22 2.3、 生命周期图谱：精选景气性高的细分领域 ............................................................................................ 25 3、 政策追踪——污染防治觅良机 ................................................................................................ 27 3.1、 环保大会定基调：生态文明系“根本大计” ......................................................................................... 27 3.2、 标准强化：气、水、固环保政策全面出击， ......................................................................................... 28 3.3、 工业端：重点关注危废，运营、技术是核心 ......................................................................................... 32 3.4、 市政端：环卫市场化正当时，水治理需关注信贷 ................................................................................. 34 4、 投资建议：维持环保行业“增持”评级 .................................................................................. 36 4.1、 东江环保：主业凝聚高增长，受益行业再次起航 .......................................................